原文標題：《IOSG Weekly Brief｜于無聲中崛起，穩(wěn)定幣紅海下 Circle 有沒有被低估？》

原文作者：Frank，IOSG Ventures

Circle vs Tether：2026 全面開戰(zhàn)

2025 年 12 月 12 日，Circle 獲得美國貨幣監(jiān)理署（OCC）的有條件批準，成立國家信托銀行——第一國家數(shù)字貨幣銀行（First National Digital Currency Bank）。一旦獲得全面批準，這一關(guān)鍵里程碑將為全球頂級機構(gòu)提供受托的數(shù)字資產(chǎn)托管服務(wù)，助力穩(wěn)定幣市值在三年內(nèi)加速增長至 1.2 萬億美元。憑借這一發(fā)展勢頭，Circle 在 2025 年成功上市，加上 USDC 流通速度的加快，使其成為與機構(gòu)投資者聯(lián)系最緊密的穩(wěn)定幣發(fā)行商。截至目前，其估值已達到 230 億美元。

▲ Source: IOSG Ventures

盡管穩(wěn)定幣市場領(lǐng)導(dǎo)者 Tether 仍然保持超過 130 億美元的高盈利能力，但其母公司面臨持續(xù)的商業(yè)信譽與監(jiān)管壓力，例如近期 S&P 把 Tether 的儲備評級從「強」下調(diào)到「弱」，尤文圖斯足球俱樂部拒絕了其收購要約。11 月 29 日，中國人民銀行召開專項會議打擊虛擬貨幣交易，明確指出穩(wěn)定幣在客戶身份識別和反洗錢方面存在缺陷，且常被用于洗錢、詐騙及違規(guī)跨境資金轉(zhuǎn)移，監(jiān)管重點實質(zhì)上指向以 USDT 為代表的離岸穩(wěn)定幣體系。USDT 在亞洲、拉美和非洲等新興市場占據(jù)主導(dǎo)地位，尤其在東亞市占率超過 90%，其大量流通發(fā)生在鏈下 P2P 與跨境資金活動中，長期游離于監(jiān)管體系之外，被監(jiān)管視為加劇資本外流和金融犯罪風險的「灰色美元體系」。

▲ Source: Visa Onchain Analytics

相比之下，美國與歐盟采取的路徑并不是全面打擊，而是通過高度合規(guī)化將穩(wěn)定幣納入監(jiān)管體系。例如美國的 GENIUS Act 明確要求穩(wěn)定幣必須建立 1:1 高質(zhì)量儲備、月度審計、聯(lián)邦或州級牌照，并禁止使用比特幣、黃金等高風險資產(chǎn)作為儲備。

換句話說，中國希望從源頭壓縮「離岸穩(wěn)定幣的影子美元體系」，而歐美則試圖建立「可控、合規(guī)、監(jiān)管內(nèi)的數(shù)字美元體系」。這兩條路徑的共同點是：均不愿意讓不透明、高風險、無法審計的穩(wěn)定幣占據(jù)系統(tǒng)性地位。這意味著像 Circle 這樣的合規(guī)發(fā)行人能夠進入金融體系，而 Tether 這類離岸穩(wěn)定幣未來將在發(fā)達市場會被逐步排除。這也是為什么 Tether 最近開始大力發(fā)展其 USAT，其第一個美國合規(guī)穩(wěn)定幣。

▲ Source: Artermis

雖然 Tether 可能仍將在離岸與新興市場中維持主導(dǎo)地位，但過去一年，Circle 的 USDC 凈供應(yīng)量也是增加了 320 億美元，僅此于 USDT 的 500 億美元。

但是 Circle 對 Tether 離岸與新興市場的挑戰(zhàn)也有很大的進展，其在印度和阿根廷的市場份額占比達到了 48% 和 46.6%。而 Circle 的 USDC 之所以在這些離岸市場的地位得到增加的主要原因是依托于加密卡業(yè)務(wù)在過去幾年的爆發(fā)增長。

▲ Source: Artermis

加密卡使用戶能夠在傳統(tǒng)商家使用穩(wěn)定幣和加密貨幣余額進行消費，已成為數(shù)字支付領(lǐng)域增長最快的細分市場之一。交易量從 2023 年初的每月約 1 億美元增長到 2025 年底的超過 15 億美元，復(fù)合年增長率高達 106%。按年計算，該市場規(guī)?，F(xiàn)已超過 180 億美元，與同期僅增長 5% 的點對點穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)賬（190 億美元）不相上下。

▲ Source: Artermis

穩(wěn)定幣卡的機遇在與其給許多離岸市場解決了真正的需求，而不僅僅是作為噱頭。印度仍有許多用戶無法通過傳統(tǒng)銀行獲得信貸，而加密貨幣支持的信用卡恰好解決了這一需求。與此同時，阿根廷的民眾面臨嚴重的通貨膨脹和貨幣貶值。穩(wěn)定幣借記卡幫助人們通過持有與美元掛鉤的資產(chǎn)來保值。

穩(wěn)定幣卡因為需要接入 Visa 或 Mastercard 網(wǎng)絡(luò)，從而和當?shù)厣虘暨M行交易轉(zhuǎn)賬，因此 USDC 順理成章成為最合適的合規(guī)穩(wěn)定幣，從而在這些穩(wěn)定幣卡流行的離岸地區(qū)和國家得到了很大的交易量份額。由此，我們也可以看到 Circle 和 Tether 在互相擅長的領(lǐng)域加劇競爭，而這個競爭平衡在短期內(nèi)還是很難說誰占了上風。

當然如果是從估值角度上來講，兩者完全不在一個量級，USDT 的 OTC Valuation 達到了 300B，同時還有 Bloomberg 新聞報道，其最近在 5000 億的估值進行高達 200 億的融資。而 Circle 最新的市場價只有 185 億。

▲ Source: Bloomberg

這個 Tether 估值的 premium 除了其市場壟斷地位以外，還有許多其他因素，但首要因素是 Tether 商業(yè)模式的優(yōu)勢，其不需要像 Circle 一樣向 Coinbase 分潤。根據(jù) Circle 的 S-1 文件，Coinbase 對其平臺上持有的 USDC 可 獲得 100% 的儲備收益，對于自有平臺之外的 USDC，例如，存放在其他交易平臺、DeFi 協(xié)議或個人錢包中的 USDC，其產(chǎn)生的利息收入由 Circle 和 Coinbase 進行 50/50 的對半分成。

▲ Source: Beating

根據(jù)動察 Beating 的整理，2025 年 Q3 Coinbase 的收入就達到了 354.7M，是同時期 Circle 自己利息收入 711M 的 50%。換句話說，Circle 賺到的每 2 美元利息，就要分給 Coinbase 1 美元。

除了不用分潤以外，Tether 的 USDT 還有一個巨大的優(yōu)勢在于不需要去遵循抵押物的限制。如果說 Circle 采取的是極致的儲備「保守策略」：85% 是期限不超過 90 天的短期美債和隔夜逆回購協(xié)議，15% 為現(xiàn)金及等價物，全部由貝萊德或 BNY 托管，同時由會計師事務(wù)所 Grant Thornton LLP 每月出具審計報告，流通量與儲備金的 1:1 覆蓋與可實時核查。

▲ Source: CoinLaw

對比之下，我們可以看到 USDT 的抵押物比起 Circle 來說更加的多元化，因此也會有更高的儲備收益，特別是在市場避險情緒的蔓延，金價不斷上漲的宏觀背景下，顯得更為重要。

這不禁讓人思考：若是走「高度合規(guī) + 監(jiān)管白名單」的路徑，合規(guī)穩(wěn)定幣本身到底是不是一門好生意？

Circle 財報：全面增長的 Q3

首先，我們可以回顧一下，Circle 作為穩(wěn)定幣公司主要賺錢模式與營收情況。Circle 穩(wěn)定幣是 1:1 由現(xiàn)金和短期美國國債背書并作為抵押物鑄造的，在利率高企的環(huán)境下，這些抵押物儲備可以產(chǎn)生巨大的利息收入。

今年第三季度，Circle 的收入達到 740M 美元（其中光靠利息收入就產(chǎn)生了 711M 美元），打敗了 707M 的預(yù)期，YoY（同比）增長 66%，不過 MoM（環(huán)比）增速略有下滑，上一季度是 13.6%，這一季度略微下滑到了 12.5%，不過整體還是在同一水平。

USDC 流通量翻了將近一倍，Adjusted EBITDA 利潤率達到 22.5%，這一增長與盈利的罕見組合，使其在金融科技領(lǐng)域中脫穎而出，成為行業(yè)內(nèi)少數(shù)兼具高增長和高利潤的典范。

▲ Source: Circle Q3 Earnings

本季度，公司的季度總利潤（RLDC）達到了 292M 美元，大幅超出市場預(yù)期，其增速與前兩個季度基本持平。RLDC (Revenue Less Distribution and other Costs) 的計算方式為：總營收扣除分銷、交易及其他相關(guān)成本后的利潤。而 RLDC 利潤率 (RLDC Margin) 則是 RLDC 占總營收的百分比，用于衡量核心業(yè)務(wù)的盈利能力。

Operating Income 同樣大幅擊敗了市場預(yù)期，而上個季度 Operating Income 是負數(shù)，這主要是因為一次性的股權(quán)激勵，有 424M 的 SBC（員工薪酬）和 167M 的 Debt Extinguishment Charge（提前還債成本）。因此，為了更方便比較，我們用的是 Adjusted EBITDA，為了把折舊，攤銷，稅費和股權(quán)激勵等非核心，一次性費用加回去，反映主營業(yè)務(wù)的經(jīng)常性經(jīng)營表現(xiàn)。從 Adjusted EBITDA 的表現(xiàn)來看，同比和環(huán)比都在加速增長，同比增長了 78%，環(huán)比是 7 8%，同比是 31%，也是大幅擊敗了市場的預(yù)期。

我們可以看到，Circle 的核心收入來源就是儲備資產(chǎn)所帶來的利息。但是這種營收模式是非常脆弱的，會受到宏觀利率的直接影響。所以 Circle 得最大挑戰(zhàn)就是，能否在短時間內(nèi)扭轉(zhuǎn)單一脆弱的穩(wěn)定幣營收模式，開出多元化的收入渠道。

▲ Circle Q3 Earnings

因此財報這里比較關(guān)注的是其它收入的增速，以及其他收入在整體營收方面的占比增速，只要這兩項能夠持續(xù)增長，那就說明 Circle 的營收模式一直在好轉(zhuǎn)，相反如果這兩項增速在下滑，這時候會是一個比較 bearish 的 signal。

可以看到其它收入是 28.5M，大幅超過了市場的預(yù)期。但鑒于去年同期基數(shù)僅為 100 萬美元，該同比數(shù)據(jù)參考意義有限。更具實際意義的環(huán)比數(shù)據(jù)顯示，本季度增速為 20%，較上一季度的 15% 有所加快，表明該收入板塊確實在快速增長。然而，目前「其他收入」在總營收中占比仍不足 4%，要改變 Circle 單一的收入結(jié)構(gòu)尚需時日。

盡管如此，這依然是一個積極的信號。期望在短短半年內(nèi)完成營收模式的根本性轉(zhuǎn)變是不切實際的，當前穩(wěn)健的環(huán)比增長已為未來的多元化奠定了良好開端。

▲ Source: Circle Q3 Earnings

從較為宏觀的層面上來分析，穩(wěn)定幣市場正經(jīng)歷高速增長，其整體流通量同比增長了 59%，鏈上交易量更是達到了去年同期的 2.3 倍，顯示出巨大的市場潛力。

在此背景下，USDC 的表現(xiàn)尤為突出，其市場份額已穩(wěn)步攀升至 29%。值得注意的是，即便在近期面臨如 Phantom $CASH 等新興穩(wěn)定幣的競爭，USDC 的上升趨勢也并未中斷。

當前市場存在一種普遍擔憂：市場是否會隨著越來越多穩(wěn)定幣的發(fā)行，導(dǎo)致 USDC 不再是最好的穩(wěn)定幣選擇？從提供「穩(wěn)定幣發(fā)行即服務(wù)」的平臺（如從 Bridge 到 M0 到 Agora），到眾多企業(yè)紛紛入局，這些現(xiàn)象似乎都預(yù)示著行業(yè)將陷入過度競爭（內(nèi)卷），從而侵蝕長期盈利能力。然而，這種觀點很大程度上忽略了一個關(guān)鍵的市場現(xiàn)實。

USDC 市場份額的增長，主要歸功于《Genius 法案》等監(jiān)管進展所創(chuàng)造的有利環(huán)境。作為合規(guī)穩(wěn)定幣的領(lǐng)導(dǎo)者，Circle 占據(jù)了獨特的戰(zhàn)略高地。在全球范圍內(nèi)，無論是在美國、歐洲、亞洲，還是在阿聯(lián)酋和香港這些已對穩(wěn)定幣進行監(jiān)管的地區(qū)，主流機構(gòu)都傾向于將 Circle 這樣具備信任度、透明度和流動性的合規(guī)基礎(chǔ)設(shè)施作為首選合作伙伴，否則其相關(guān)業(yè)務(wù)將難以開展。

因此，對于市場上新興穩(wěn)定幣可能挑戰(zhàn) USDC 市場地位的擔憂，我們認為這種觀點難以成立。恰恰相反，USDC 不僅能在很長一段時間內(nèi)穩(wěn)固其第二的位置，更有實力憑借其無與倫比的合規(guī)優(yōu)勢，向市場龍頭發(fā)起沖擊，這其間的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)壁壘可能達到 2-3 年。

▲ Source: Circle Q3 Earnings

USDC 的鏈上活動正經(jīng)歷爆炸式增長。其鏈上交易量已飆升至 9.6 萬億美元，是去年同期的 6.8 倍。

這一增長得益于其跨鏈傳輸協(xié)議（CCTP）的成功。CCTP 通過在源鏈銷毀、在目標鏈原生鑄造的方式，實現(xiàn)了 USDC 在不同區(qū)塊鏈間的無縫、統(tǒng)一流轉(zhuǎn)，避免了傳統(tǒng)跨鏈橋的復(fù)雜性和風險。

綜合來看，無論是鏈上交易量、CCTP 使用數(shù)據(jù)，還是有效錢包（余額大于 10 美元）數(shù)量的增長，所有指標都明確指向同一個結(jié)論：USDC 的采用率和網(wǎng)絡(luò)速度正在持續(xù)、顯著地擴大。

▲ Source: Visa

在生態(tài)合作方面，Visa 在 12 月 16 日公布了其向美國網(wǎng)絡(luò)開放 USDC 穩(wěn)定幣的結(jié)算服務(wù), 允許美國金融機構(gòu)機構(gòu)用戶（Cross River Bank 和 Lead Bank 為首批使用機構(gòu)）通過 Solana 區(qū)塊鏈以 USDC 與 Visa 進行結(jié)算。

· 如果是熟知穩(wěn)定幣 B2B Payment Landscape 的朋友就會知道，Cross River Bank 和 Lead Bank 都是美國持牌銀行中，對美國加密貨幣最友好的銀行之一，例如：Cross River Bank 和 Lead Bank 分別作為 Sponsor Bank，支持 Baanx 和 Bridge 等公司，讓沒有銀行牌照的 Fintech 可以「借用」他們的資格來發(fā)行銀行卡甚至推出白標銀行卡發(fā)行業(yè)務(wù)，對于 B2B 穩(wěn)定幣支付公司來說還可以接入傳統(tǒng)支付網(wǎng)絡(luò)，例如 Visa/Mastercard Principal Membership 等卡網(wǎng)絡(luò)使用 VisaNet、MastercardNet 和 ACH、FedWire、RTP 等傳統(tǒng)支付通道，進行法幣清結(jié)算。

▲ Source: IOSG Ventures

此合作的意義在于，在不改變消費者刷卡體驗的基礎(chǔ)上，讓 Visa 合作機構(gòu)在結(jié)算層選擇上，將其 Visa 卡的所有結(jié)算交易轉(zhuǎn)換為 USDC，得到一個增強，允許銀行和金融科技公司每周 7 天進行結(jié)算，取代傳統(tǒng)的 5 個工作日結(jié)算窗口，從而提升資金流轉(zhuǎn)速度和流動性。過去，雖然 Visa 可以在全球 1.5 億個商戶點全天候 24/7 授權(quán)交易，但結(jié)算仍受限于銀行營業(yè)時間、電匯截止時間和節(jié)假日安排。周五授權(quán)、周一銀行放假，結(jié)算要到周二才能完成。

對于 Visa 而言，穩(wěn)定幣和區(qū)塊鏈對 Visa 來說可以不是威脅而是新的戰(zhàn)略入口。Visa 的邏輯很簡單：大力推展 Stablecoin-linked Visa cards。因為，無論支付方式怎么變，消費者最終買東西還是要把穩(wěn)定幣換成法幣，而這個「法幣落地」的環(huán)節(jié)必須先經(jīng)過 VisaNet 的網(wǎng)絡(luò)進行清算，再進行法幣的銀行之間結(jié)算。

目前，絕大多數(shù)加密貨幣卡交易量都是通過法幣清結(jié)算的（下張圖里面的第一種方式），即 24/5 清結(jié)算仍然是默認選項，因為它無需商戶集成。加密貨幣到法幣的轉(zhuǎn)換在結(jié)算到支付網(wǎng)絡(luò)之前完成，因此當交易到達網(wǎng)絡(luò)時，這筆從加密貨幣卡來的交易與任何其他卡支付的交易并無區(qū)別，即從商戶的清結(jié)算層角度來看，沒有任何變化，都是法幣，只不過優(yōu)勢存在于用戶入金端，即可以花 crypto 和不依賴 SWIFT 入金。

▲ Source: Artermis

即便 Visa 開始進行 USDC 結(jié)算試點，實現(xiàn) 24/7 結(jié)算，這對 Visa 而言也并非威脅，反而符合其戰(zhàn)略利益。穩(wěn)定幣的接入并未改變其底層商業(yè)邏輯。所有穩(wěn)定幣卡交易仍需先通過 VisaNet 并支付「過路費」。Visa 的核心盈利模式依托三大收入來源：向發(fā)卡銀行收取交換費（Interchange Fee）、向收單銀行收取收單服務(wù)費、以及通過 VisaNet 收取網(wǎng)絡(luò)清算費。因此，Visa 完全沒有必要自己發(fā)行穩(wěn)定幣。它的策略很清晰：不斷接入更多穩(wěn)定幣發(fā)卡方（如 Bridge、Rain、Reap 等）、支持更多穩(wěn)定幣幣種（如 USDC、EURC、USDG、PYUSD），并打通更多區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)（Ethereum、Solana、Stellar、Avalanche）。

目的只有一個：讓更多交易流量流經(jīng)自己的網(wǎng)絡(luò)。Visa 的護城河在于其掌控了商戶端的渠道入口。無論鏈上交易如何發(fā)生，「最后一公里」的法幣清算始終綁定在 VisaNet 這座「獨木橋」上，Visa 因此牢牢把握著收取過路費的權(quán)力。截至 11 月 30 日，Visa 的穩(wěn)定幣結(jié)算試點業(yè)務(wù)月度交易量已達到年化 35 億美元這一里程碑，同比增長約 460%。

· 傳統(tǒng)流程：刷卡 → VisaNet 授權(quán) → VisaNet 清算 → 銀行間結(jié)算（T+1~T+3，通過銀行系統(tǒng)）

· 穩(wěn)定幣結(jié)算流程：刷卡 → VisaNet 授權(quán) → VisaNet 清算 → USDC 結(jié)算（實時，鏈上）

· 但如果 Visa 不參與：用戶 → 穩(wěn)定幣錢包 → 商戶直接收 USDC → Visa 被繞過 ?

對 Circle 而言，這次合作鞏固了其作為頂級合規(guī)穩(wěn)定幣的機構(gòu)背書地位，并為其開辟了從加密原生用戶到傳統(tǒng)金融機構(gòu)的重要渠道。然而，由于這類結(jié)算資金流動性極高、沉淀時間短，短期內(nèi)對 Circle 的利息收入貢獻微乎其微。據(jù) Didier 博主的估算，由此產(chǎn)生的「工作庫存余額」僅占當前 USDC 總發(fā)行量的 0.09% 左右。

因此，該合作的短期價值在于「鋪設(shè)管道」，其長期潛力則取決于未來通過該管道的資金流量能否顯著增長，從而為 Circle 帶來更多實質(zhì)性沉淀資金的收入。簡單來說，Circle  正在四處「交朋友」，擴大 USDC 的使用范圍。在交易資產(chǎn)端，我們也有看到 USDC 分別接入了 Kraken，F(xiàn)ireblocks 和 Hyperliquid 這些面向零售，機構(gòu)和鏈上用戶等交易平臺。同時，公司也在加速與銀行基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)字美元零售端的合作。這些舉措共同增強了 Circle 的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和應(yīng)用場景廣度，為其未來收入模式的轉(zhuǎn)型奠定了堅實基礎(chǔ)。

▲ Source: Circle Q3 Earnings

2026 年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：從「鑄幣」到「生態(tài)」

▲ Source: Circle』s 2025 Year in Review

前文在分析財報時，我們提到 Circle 的耽誤之急就是擴大其它收入，以及曾簡要提及 CCTP。從 Circle 2026 年公布的戰(zhàn)略布局中，我們可以清晰看到其破局思路。

其中，我個人認為相對短期最有希望提升的其他收入類別為這兩類：

· 交易服務(wù)費：這包括了鑄造/贖回費、大額轉(zhuǎn)賬費等。要理解這部分收入的潛力，我們必須看到其背后的宏觀數(shù)據(jù)：今年，USDC 穩(wěn)定幣網(wǎng)絡(luò)的總交易量達到了驚人的 4.6 萬億美元。通過 Circle Mint 為交易平臺和機構(gòu)提供 USDC 的大規(guī)模鑄造與贖回服務(wù)，收取 0.1%-0.3% 的交易手續(xù)費，該業(yè)務(wù) 2025 年 Q3 收入達到了 320 萬美元。其中自研的 CCTP 跨鏈與技術(shù)服務(wù)，已支持 23 條公鏈的 USDC 無縫轉(zhuǎn)移，按跨鏈金額的 0.05% 收取費用，2025 年 Q3 貢獻收入 280 萬美元。

· RWA 代幣化服務(wù)，通過收購 Hashnote 推出的代幣化國債基金 USYC，收取 0.25% 的年華管理費，目前管理規(guī)模已達 15.4 億美元，去年 1 月份剛收購的時候，97% 以上的 USYC 代幣化國債基金是被 Usual Protocol 購買并持有的，作為其 USD0 穩(wěn)定幣的儲備資產(chǎn)，但是收購后 Circle 正在把 USYC 引入更多交易平臺，等分銷渠道，放大其作為一個合規(guī)生息資產(chǎn)的作用。

近期最引人注目的進展之一是 Deribit 接入 USYC。Deribit 作為領(lǐng)先的加密衍生品交易平臺，現(xiàn)已支持 USYC 作為交易期貨和期權(quán)的全倉保證金抵押品。

這一整合帶來多重優(yōu)勢：

· 抵押品在保障交易倉位的同時，還能產(chǎn)生收益

· 相比使用無收益的穩(wěn)定幣，機會成本更低

· 抵押品增值可能降低整體交易成本

· 保持流動性，需要時隨時可提取

對于活躍交易者而言，這意味著你的「閑置」交易資金即使作為保證金，也能持續(xù)為你創(chuàng)造收益——這是傳統(tǒng)保證金模式無法實現(xiàn)的。

如果再把目光放的更長遠一點，長期最有希望提升的 Circle 其他收入類別為這兩類：

第一，Circle 自建 Arc 公鏈：ARC 公鏈公共測試網(wǎng)現(xiàn)已上線，目前已有全球超過 100 家企業(yè)參與測試，其中不乏知名大型機構(gòu)。管理層預(yù)計主網(wǎng)將于 2026 年正式上線。開發(fā)者生態(tài)中的所有參與者均可無縫接入這一基礎(chǔ)設(shè)施，同時該公鏈還將與 Circle 旗下各平臺深度整合。此外，管理層正在積極探索推出 ARC 原生代幣的可能性。

▲ Source: Circle Q3 Earnings

其核心意義是：

1. 垂直整合：交易媒介（USDC）+ 渠道（Coinbase，Visa）+ 結(jié)算層（ARC 公鏈)

2. 價值捕獲收回：過去 USDC 跑在以太坊、Solana 上，Gas、MEV、生態(tài)價值都被其它公鏈拿走； ARC 讓 Circle 把這部分價值收回自己手中

▲ Source: Circle

第二，CPN（Circle Payments Network）：面向機構(gòu)的 B2B 支付網(wǎng)絡(luò)，為大企業(yè)和金融機構(gòu)提供基于 USDC 的跨境支付與結(jié)算服務(wù)。

如果說 ARC 是底層操作系統(tǒng)，那么 CPN 就是頂層應(yīng)用。目前已推出 CPN Console、CPN Marketplace 和 CPN Payouts 三大產(chǎn)品。

CPN 要顛覆的是什么？

· 傳統(tǒng)跨境支付鏈條：SWIFT + 代理行 + 本地清算系統(tǒng)（如美國 ACH）

· 如果用穩(wěn)定幣清結(jié)算，上述中間環(huán)節(jié)都可以省去——CPN 直接在網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部維護各參與方的賬本

· 相比之下，Airwallex 雖然繞開了 SWIFT 和代理行（通過在各國預(yù)存資金池），但仍依賴本地清算系統(tǒng)，且需要開設(shè)銀行賬戶

· CPN 的終極愿景：連銀行賬戶都不需要

雖然目前 CPN 已積累約 500 家潛在客戶。但管理層明確表示，當前階段的目標不是變現(xiàn)，而是注重用戶質(zhì)量、持續(xù)擴大網(wǎng)絡(luò)規(guī)模。未來網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)形成后，將有充足空間收取遠低于傳統(tǒng)模式的費用——這正是 Circle 第二增長曲線的核心所在。

結(jié)論：Circle 的護城河與長期價值

Circle 在穩(wěn)定幣領(lǐng)域展現(xiàn)出顯著的競爭優(yōu)勢，其核心價值不僅來自 USDC 本身，更源自其構(gòu)建的支付和結(jié)算生態(tài)系統(tǒng)。未來穩(wěn)定幣市場可能呈現(xiàn)「Winner takes most」的格局，而 Circle 已經(jīng)通過三大護城河奠定領(lǐng)先地位：

1. 網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：USDC 擁有最廣泛的覆蓋面和最佳互操作性，形成了強大的生態(tài)飛輪。若用戶或商家不接入 USDC，可能會損失大量機會成本。

2. 流動性網(wǎng)絡(luò)：USDC 擁有最完善且廣泛的一體化流動性網(wǎng)絡(luò)，為交易和結(jié)算提供強支撐。

3. 監(jiān)管基礎(chǔ)設(shè)施：Circle 已獲得 55 個監(jiān)管牌照，是目前最合規(guī)的穩(wěn)定幣，構(gòu)建了堅固的合規(guī)護城河。在美國，像《Genius Act》這樣的法案以及清晰的監(jiān)管框架為 Circle 提供了巨大的合規(guī)確定性，這是許多其他加密公司所不具備的。

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隨著穩(wěn)定幣市場預(yù)計到 2030 年總發(fā)行量可達 2 萬億美元，Circle 有望依托其核心護城河和執(zhí)行力，持續(xù)保持在數(shù)字美元生態(tài)中的主導(dǎo)地位。盡管面臨低利率環(huán)境、收入模式單一以及高分潤成本等挑戰(zhàn)，Circle 正在將商業(yè)模式從單純的利差收入模式，轉(zhuǎn)向以 USDC 為核心的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施模式。其高度合規(guī)的路徑在短期可能增加運營成本，但長期能夠鞏固監(jiān)管優(yōu)勢，使其捕獲全球傳統(tǒng)金融和機構(gòu)市場的價值。

這個邏輯類似于中國的移動支付格局：微信支付和支付寶占據(jù)了幾乎所有日常支付場景，如果一個商家不接入這兩大支付工具，就會錯失大量客戶，嚴重影響收入。這也解釋了為什么新興支付方式，比如抖音支付，很難在短時間內(nèi)快速擴張——即便產(chǎn)品功能強大，缺乏用戶基礎(chǔ)和商家接入網(wǎng)絡(luò)，就難以形成臨界量，無法啟動生態(tài)飛輪。

同樣地，USDC 已經(jīng)在數(shù)字美元支付和結(jié)算生態(tài)中建立了類似的「先發(fā)優(yōu)勢」，其網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和互操作性讓新競爭者很難撼動現(xiàn)有地位。對于商家和機構(gòu)來說，接入 USDC 不僅是交易便利，更是市場準入的必要條件。

在其它優(yōu)勢方面，Circle 本身的商業(yè)模式具備非常高的邊際效益和規(guī)?；杖?。

穩(wěn)定幣的儲備金產(chǎn)生的利息收入會隨著其發(fā)行量的增長而快速規(guī)?；?，而其運營成本的增長速度則要慢得多，這帶來了極高的邊際利潤。

并且 Circle 多次經(jīng)受住危機的領(lǐng)導(dǎo)力，也讓其團隊備受認可。在 2023 年 SVB 導(dǎo)致的 USDC 脫鉤危機期間，證明了其強大的危機管理和執(zhí)行能力。2023 年硅谷銀行（SVB）倒閉，Circle 有一部分 USDC 儲備金存放在 SVB，市場一度擔心 USDC 的 1:1 美元儲備是否安全，結(jié)果是 USDC 短暫脫鉤（跌破 $1）。Circle 當時的幾項核心動作：

· 快速披露事實：明確說明有多少資金暴露在 SVB，而不是模糊其詞

· 持續(xù)更新信息：不斷向市場同步最新進展，而不是「失聯(lián)」

· 明確承諾結(jié)果：強調(diào)即便有損失，Circle 也會兜底 USDC 的 1:1 兌付

團隊通過果斷和透明的溝通成功穩(wěn)住了市場信心。公司也在招納一些經(jīng)驗豐富的領(lǐng)導(dǎo)團隊，其 202 5 年最新的 president 是曾經(jīng) CFTC 的主席，Health Tarbert，在加入 Circle 之前，他還擔任過美國財政部助理部長等政府高層職務(wù)。

從短期視角看，Circle 仍面臨一定的結(jié)構(gòu)性與市場層面壓力。首先，隨著全球貨幣政策逐步進入降息周期，利率下移將直接壓縮 Circle 以儲備金利息為核心的收入來源，使其對宏觀利率變化的敏感性在短期內(nèi)顯著放大；與此同時，公司當前收入模式相對單一，對 USDC 規(guī)模和利率水平依賴較高，缺乏足夠多元化的非利息收入緩沖。其次，為維持 USDC 的流通規(guī)模與網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，Circle 需要向交易平臺、支付平臺等分銷渠道支付較高比例的分潤成本，這在增長放緩階段可能進一步侵蝕利潤空間。

市場層面上，股價近期持續(xù)走弱并運行在 50 日均線下方，維持在 80 美元每股，反映出短期資金情緒偏謹慎，技術(shù)面仍承壓。主要原因來自于 2025 年 12 月 2 日之后的，即自 IPO 當日 180 天之后的解禁。解禁規(guī)模非常大，可以說是全流通級別的沖擊，解禁前，市場流通的股份僅占總股本的約 17.2%。解禁后，理論上幾乎所有股份都可以上市交易，流通盤瞬間增加了近 400%。解禁后的拋售壓力主要來自早期投資人和管理層，他們的持股成本大多數(shù)在 10 美元以下。內(nèi)部人士可以通過 10b5-1 交易計劃持續(xù)減持。例如，董事 Patrick Sean Neville 在 2025 年 12 月 12 日以 $90/股出售了 35,000 股。

除此之外，Circle 最大的短期風險在于，許多投資人因此會選擇在利率下行時期做空 Circle，把 Circle 當作一種對沖利率的手段。但是，Circle 的潛在增長點還是在其多元化的生態(tài)系統(tǒng)，Circle 不僅僅是 USDC 的發(fā)行商，它還在構(gòu)建一個包含支付、交易和 Web3 服務(wù)的綜合性金融科技生態(tài)系統(tǒng)，這有助于增加其收入來源并鎖定用戶。

總體而言，Circle 的長期價值清晰，但短期需容忍波動，技術(shù)面與宏觀不確定性或?qū)沓掷m(xù)波動。綜合來看，Circle 當前股價相較其內(nèi)在價值存在一定程度的低估。目前，華爾街的 DCF 模型給出的內(nèi)在價值區(qū)間為 $142 每股，高于當前約的市場價格，顯示其在基本面層面具備一定安全邊際。值得注意的是，由于 Circle 現(xiàn)金流穩(wěn)定、監(jiān)管地位清晰、風險暴露相對可控，Circle 的 WACC 僅為 4.02%，這一水平更接近低風險、現(xiàn)金流高度可預(yù)測的公用事業(yè)公司，而非典型的高波動科技或加密企業(yè)，反映出資本市場已將其核心現(xiàn)金流視為穩(wěn)定且具防御屬性的資產(chǎn)。

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