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黃金：“美元秩序”衰退下的首選對沖工具

首頁 > 業(yè)界 > 區(qū)塊鏈 2026-02-01 19:32

摘要

作者：Agarwood Capital鏈接：https: mp.weixin.qq.com s lHNhAcbyWae3IOurCy3o_g聲明：本文為轉(zhuǎn)載內(nèi)容，讀者可通過原文鏈接獲得更多信息... 。

幣界網(wǎng)報(bào)道：

作者：Agarwood Capital

投資結(jié)論與總體框架

1. 核心命題

未來三到五年，黃金的核心邏輯來自「美元主導(dǎo)的舊秩序正在衰退」，各國央行與主權(quán)機(jī)構(gòu)、長線投資者需要繼續(xù)為美元與美元債的多維風(fēng)險(xiǎn)配置對手資產(chǎn)。黃金在這個過程中被視為對美元秩序的外部錨，也是最關(guān)鍵的「制裁風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)」。

在這個視角下：

? 第一層驅(qū)動是美元秩序本身的風(fēng)險(xiǎn)重估，包括資產(chǎn)凍結(jié)、地緣沖突、盟友信任侵蝕、美國財(cái)政不可持續(xù)和內(nèi)政混亂動蕩

? 第二層驅(qū)動是央行與主權(quán)機(jī)構(gòu)的儲備再配置行為，央行購金形成跨周期的結(jié)構(gòu)性需求

? 第三層是實(shí)質(zhì)利率、ETF 資金流等引導(dǎo)的機(jī)構(gòu)和個人投資需求，主要作用在于調(diào)節(jié)黃金價格在價格上升通道中的折溢價與波段形態(tài)

? 供給端在短期反應(yīng)有限，長期則透過「礦產(chǎn)產(chǎn)量趨于平臺、品位與成本壓力」提供中長期邊際支撐

圖 1：黃金價格季度圖（對數(shù)刻度）

來源：TradingView, Agarwood Capital

2. 價格路徑的方向性判斷

在央行持續(xù)增持、美元秩序風(fēng)險(xiǎn)未解、供給端增長有限的組合下，黃金未來三到五年很可能維持在一個底部不斷抬高，歷史新高不斷的通道內(nèi)，基準(zhǔn)情境下，我們認(rèn)為價格能漲到10,000美元以上，若出現(xiàn)更嚴(yán)重的地緣政治、貨幣與秩序沖擊，向 15,000-20,000美元區(qū)間測試的概率需要被納入情境規(guī)劃。

3. 利率的角色重估

實(shí)證來看，黃金與美國十年期實(shí)質(zhì)利率長期仍呈負(fù)相關(guān)，不過 2022 年以來的經(jīng)驗(yàn)顯示：在央行成為主力買家的階段，即便實(shí)質(zhì)利率處于偏高水平，黃金依舊能創(chuàng)歷史新高。利率與利率預(yù)期現(xiàn)在更接近「決定私人部門是否愿意在央行托底之上追加杠桿」，不再單獨(dú)決定黃金的長期方向。

舊秩序裂解：從制裁到信任侵蝕

本章聚焦「為何市場要重新評估美元與美元資產(chǎn)本身」，這是黃金成為美元對手方的宏觀起點(diǎn)。

2.1 俄烏戰(zhàn)爭與資產(chǎn)凍結(jié)：制裁風(fēng)險(xiǎn)被重新定價

? 2022 年之后，西方對俄羅斯實(shí)施大規(guī)模金融制裁與儲備凍結(jié)，約 2,800 至 3,000 億美元的俄羅斯主權(quán)資產(chǎn)被鎖定，多數(shù)在歐洲結(jié)算機(jī)構(gòu)。這件事直接沖擊「官方儲備安全」這一信念

?自 2022 年起，央行金購買增加、俄羅斯相關(guān)制裁、以及新興市場央行黃金占儲備提升之間具有高度時序關(guān)聯(lián)，如圖2所示，波蘭，土耳其，印度和中國（普遍預(yù)期中國黃金儲備遠(yuǎn)超官方數(shù)據(jù)）等是購金主力

圖 2：2024年按國別央行凈購（售）金對比圖

來源: Bloomberg, ICE Benchmark Administration, World Gold Council

對任何一個持有大量美元或歐元資產(chǎn)的央行來說，儲備資產(chǎn)不再只有「收益率與流動性」，還必須預(yù)防「司法管轄與制裁工具」。結(jié)果是：

? 儲備組合從「貨幣內(nèi)部多元化」進(jìn)一步轉(zhuǎn)向「從主權(quán)負(fù)債類向非信用資產(chǎn)多元化」

? 黃金是現(xiàn)有制度下唯一兼具歷史信用、充足流動性與跨司法可攜性的工具

2.2 川普‘唐羅主義’的新路線和混亂內(nèi)政

? 川普兩任期前后的政策風(fēng)格，讓盟友與中立國清楚看到：安全、關(guān)稅、市場準(zhǔn)入、貨幣與金融安排，經(jīng)常被打包成交易談判籌碼，而不再總是被穩(wěn)定地包裝為「長期秩序的一部分」

? 多次關(guān)稅升降、軍費(fèi)談判和對北約、東亞盟友施壓，包括對格林蘭的領(lǐng)土要求，實(shí)質(zhì)上削弱了「美國秩序作為公共品」的形象，增加了各國對美國可靠性的懷疑，加拿大和歐洲已意識到需要依賴自己

?推行‘唐羅主義’，抓捕委內(nèi)瑞拉總統(tǒng)，軍事打擊伊朗（很可能二次），底色是強(qiáng)權(quán)即公理，擴(kuò)大了地緣政治局勢不穩(wěn)的風(fēng)險(xiǎn)

?川普反復(fù)無常，肆意濫權(quán)的施政模式，必然會導(dǎo)致國內(nèi)政局日漸混亂，社會分裂和矛盾激化，例如ICE近期在街頭連續(xù)射殺本國公民。

市場層面的含義是：

? 即便美元依然在支付與資本市場中占壓倒性地位，持有美元及其債券作為唯一終極安全資產(chǎn)的共識正在松動

? 這種信任折價很少即刻反映在匯率，卻會慢慢體現(xiàn)在儲備結(jié)構(gòu)調(diào)整，例如增加黃金與其他實(shí)物資產(chǎn)的比重，如圖3所示，外國央行黃金儲備在2025年自1996年以來首次超過美債。

圖3 ：外國央行黃金儲備VS美債

來源：Bloomberg

2.3 美國財(cái)政不可持續(xù)與長期信用折價

? IMF、各大機(jī)構(gòu)與美國 CBO 的中期預(yù)測都指出，美國未來十多年聯(lián)邦赤字與政府債務(wù)占 GDP 比例會維持在偏高水平，如圖4所示，2020年以來，雖然聯(lián)邦預(yù)算在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期占GDP比例從歷史最高位有所回落，但對比其他擴(kuò)張期，仍處于1954年以來最高水位。

?川普政府拋棄了一開始的緊縮政策，轉(zhuǎn)而延續(xù)了拜登政府的財(cái)政擴(kuò)張政策，如大規(guī)模減稅，長期債務(wù)的可持續(xù)性被市場屢屢質(zhì)疑

? 市場普遍預(yù)期，美國更可能透過適度高通膨與低實(shí)質(zhì)利率來維持債務(wù)可持續(xù)性，而非透過戲劇性財(cái)政緊縮

對持有美債的央行與長線機(jī)構(gòu)來說，這等于在資產(chǎn)負(fù)債表中嵌入一個「購買力與實(shí)質(zhì)回報(bào)不確定性」的風(fēng)險(xiǎn)因子，因此需要在資產(chǎn)配置上，用黃金與其他非本幣主權(quán)債以外的工具加以對沖。

圖4 ：聯(lián)邦預(yù)算在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期占GDP比例

來源：Double Lines

央行購金：結(jié)構(gòu)性需求的「長期底座」

本章將「央行為何、如何買金」從宏觀敘事落到數(shù)據(jù)層面，形成對未來需求的定量感。

3.1 質(zhì)變：連續(xù)十多年的凈買方

? 世界黃金協(xié)會的統(tǒng)計(jì)顯示，自 2010 年以來，央行累計(jì)凈購入黃金超過 10,000 噸，央行在2022-2024連續(xù)3年凈購金超過1000噸，創(chuàng)下布雷頓森林體系解體后的歷史紀(jì)錄，如圖5所示

圖5 ：央行年度總凈購金

這組數(shù)據(jù)說明：

? 央行不再只是黃金市場的邊緣角色，而是長期的、價格敏感度較低的結(jié)構(gòu)性買方

? 這種買盤將黃金的結(jié)構(gòu)性需求抬升到一個全新的水平，并且時間尺度以十年計(jì)

3.2 動機(jī)：從「歷史殘留」到「制裁與信用保險(xiǎn)」

自 2022 年制裁俄羅斯儲備以來，央行購金中，來自新興市場的增量占比顯著提高，而且常常出現(xiàn)在地緣緊張加劇的窗口期

動機(jī)可以拆解為幾層：

? 制裁風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)：避免在極端情境下儲備被對手司法凍結(jié)

? 外匯儲備多元化：降低對單一儲備貨幣與單一主權(quán)債的依賴

? 支付與結(jié)算備援：在部分金融基礎(chǔ)設(shè)施被限制使用時，保留一種全球普遍接受的抵押品

這些因素在實(shí)際決策上的體現(xiàn)，是「黃金在官方儲備中的目標(biāo)占比被向上調(diào)整」，只要這一調(diào)整過程尚未完成，央行結(jié)構(gòu)性買??盤就仍然在。

3.3 央行黃金占儲備比例的空間

? 2010 年左右，全球央行黃金儲備約 26,000 噸；截至 2024 年已提升至約 32,000 噸，增加接近 6,000 噸

? 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的黃金占儲備比例普遍在 20–70% 之間，新興市場與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體約 5–10%，如圖6所示，若后者目標(biāo)是逐步靠近前者，如果外儲總量保持穩(wěn)定，要達(dá)成這一目標(biāo)所需購金量在未來十年仍然可觀

?例如，波蘭央行近期批準(zhǔn)一項(xiàng)購買最高150噸黃金的計(jì)劃，將使央行黃金儲備增加到700噸，這將使波蘭躋身全球黃金儲備量最大的前10個國家之列，截至目前，波蘭央行能夠?qū)⑵淇們滟Y產(chǎn)的30%用于購買黃金

對未來三到五年的意義在于：哪怕年度凈購金從 1,000 噸回落到 600–800 噸，只要仍明顯高于 2010 年前的水平，黃金的結(jié)構(gòu)性需求底座就繼續(xù)存在。

圖 6 ：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場黃金儲備比例

來源: Bloomberg, ICE Benchmark Administration, World Gold Council

私人部門需求與利率：在底座之上的「加速度」

本章分析 ETF 代表的投資需求及實(shí)質(zhì)利率對金價的影響，與 2000-2011 年那輪牛市不同：黃金現(xiàn)貨 ETF 還不是本輪牛市的主力，實(shí)質(zhì)利率對金價的影響也較歷史水平要弱

4.1 ETF 與投資金條：利率與風(fēng)險(xiǎn)偏好的反應(yīng)層

? 如圖 7所示，金價在2023年-24年第一季度上漲時，ETF 還是凈流出的，央行的買盤主導(dǎo)了金價

? ETF 在 2024年第三季度開始凈流入，追趕金價的表現(xiàn)，隨著市場對利率見頂與未來寬松的預(yù)期形成，對金價的加速段貢獻(xiàn)很大。但即便全球ETF的持倉量2024年5月至25年11月增加了約850噸，都不到之前牛市周期的一半水平，意味著還有很大的空間。

圖片

圖7 ：ETF持倉量周期圖

來源: Bloomberg, ICE Benchmark Administration, World Gold Council，截至2025年11月28日

可以從這里得出一個清晰定位：

? 央行決定黃金的「結(jié)構(gòu)性底部需求」，ETF與投資金條則決定價格對宏觀敘事的放大程度

4.2 實(shí)質(zhì)利率：機(jī)會成本與折價、溢價

歷史上，黃金作為不生息的資產(chǎn)，實(shí)質(zhì)利率水平是持有它的機(jī)會成本，因此，黃金與 10 年期 TIPS 實(shí)質(zhì)利率之間呈較高的負(fù)相關(guān)關(guān)系

但從圖8看出，自 2022 年 10 月以來的黃金牛市，恰恰是在實(shí)質(zhì)利率高位時完成的，彰顯了這輪牛市的核心驅(qū)動因素的不同。

即，在央行托底的大環(huán)境下，實(shí)質(zhì)利率對金價的影響如下：

? 當(dāng)實(shí)質(zhì)利率上升、短期通膨預(yù)期回落，投資者減持黃金 ETF，金價在結(jié)構(gòu)性多頭通道中向中軸或下沿回調(diào)

? 當(dāng)實(shí)質(zhì)利率下行、市場預(yù)期未來將進(jìn)入低利率或什至負(fù)實(shí)質(zhì)利率階段，ETF 與杠桿資金回流，金價向通道上沿甚至?xí)簳r超出

因此在三到五年的視角中，實(shí)質(zhì)利率更適合作為「黃金在通道中處在折價或溢價狀態(tài)」的判斷工具，以及波段節(jié)奏的調(diào)節(jié)因子。

圖8 ：黃金價格與 TIPS 走勢對比圖

來源：TradingView, Agarwood Capital

供給端：礦產(chǎn)供應(yīng)、回收與成本曲線

需求決定長期方向，供給決定長期彈性，而黃金的供應(yīng)主要來自礦產(chǎn)，是十分缺乏彈性的，因此牛熊周期都以十年計(jì)。黃金供給目前并沒有立即性的「斷崖式短缺」，不過呈現(xiàn)「溫和增長、逐步平臺化」與成本壓力抬升的特征，對三到五年視角仍具影響。

5.1 總體供給：歷史新高但增速有限

世界黃金協(xié)會的 2024 年報(bào)告指出：

? 2024 年全球黃金總供給約 4,974 噸，同比增長約 1%，創(chuàng)下統(tǒng)計(jì)以來的新高

? 其中礦產(chǎn)供應(yīng)約 3,660–3,670 噸，較 2018 年的前一高點(diǎn)僅高出幾噸，顯示礦產(chǎn)產(chǎn)量近年基本處于平臺區(qū)

? 回收供應(yīng) 2024 年同比增長約 11%，主要反映高金價刺激舊金回收，不過仍低于 2012 年的歷史高位

?世界黃金協(xié)會預(yù)計(jì) 2025 年全年礦產(chǎn)產(chǎn)量有望創(chuàng)下新高，但增量相對有限：全年預(yù)計(jì)增長3%

整體來看，供給更像「溫和爬坡 + 回收彈性」，很難通過大規(guī)模增產(chǎn)壓制價格。

5.2 礦產(chǎn)供應(yīng)：接近「平臺期」

根據(jù)世界黃金協(xié)會等機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，如圖9所示，全球礦產(chǎn)產(chǎn)量最近十年，基本在 3,600 噸附近徘徊

圖9 ：金礦產(chǎn)量示意圖

來源: Metals Focus, Refinitiv GFMS, World Gold Council; 截至2024年12月31日

? 2012 年后礦業(yè)公司經(jīng)歷價格下行和資本開支削減周期，勘探投資大幅縮減，即便近年價格上行，整個行業(yè)在新發(fā)現(xiàn)與大型項(xiàng)目上的成果有限

這種供給結(jié)構(gòu)意味著：

? 即便高價刺激新增項(xiàng)目，從勘探到投產(chǎn)的周期通常以十年計(jì)

? 在三到五年視角內(nèi)，礦產(chǎn)供應(yīng)對需求沖擊的緩沖功能有限

5.3 回收與成本：價格彈性與成本底線

? 回收供應(yīng)對金價更為敏感，在價格快速飆升階段，舊金回收會明顯增加，部分抵消需求增量，但反應(yīng)速度仍有滯后，且受文化與市場結(jié)構(gòu)影響較大

? 礦業(yè)成本方面，行業(yè)的全維持成本（AISC）受能源、人工、環(huán)保與品位下降等因素影響，長期呈上升趨勢，實(shí)際上為金價提供了一條逐步抬升的成本底線

綜合來看，供給端在三到五年視角提供的是「相對僵硬的供給曲線」，在需求端受到央行與秩序因素支持的情況下，價格調(diào)整主要由需求與金融條件主導(dǎo)。

三到五年情境分析：價格通道與風(fēng)險(xiǎn)分布

在上述需求與供給框架下，可以構(gòu)建三個主情境來思考未來三到五年的金價路徑。

圖10: 情境假設(shè)圖

來源：Agarwood Capital

6.1 基準(zhǔn)情境：秩序慢性裂解，央行持續(xù)增持

假設(shè)前提：

? 川普政府繼續(xù)助力逆全球化進(jìn)程，各類沖突維持高張力，但沒有全面失控

? 制裁工具與金融戰(zhàn)工具在局部沖突與談判中持續(xù)被使用

? 新興市場央行繼續(xù)以每年 600–1,000 噸的規(guī)模增持黃金，將黃金占儲備比例穩(wěn)步抬高

? 美聯(lián)儲與其他主要央行在財(cái)政壓力下，很難長期維持明顯正實(shí)質(zhì)利率，通膨在 2.5–3.5% 區(qū)間擺動，甚至更高

在此情境下：

? 黃金的結(jié)構(gòu)性價格通道中樞顯著抬升，基準(zhǔn)區(qū)間可定在 10,000–15,000 美元

6.2 多頭延伸情境：貨幣與秩序危機(jī)共振

更偏多的尾端情境可能包括：

? 某一重大政治或制度事件顯著削弱市場對美國債務(wù)可持續(xù)性或制度穩(wěn)定性的信心

? 主要新興市場與產(chǎn)油國加速減持美元資產(chǎn)、增加黃金與其他實(shí)物資產(chǎn)比例

? 美聯(lián)儲為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)市場壓力，在通膨仍偏高時大幅放松貨幣條件，導(dǎo)致實(shí)質(zhì)利率長期落在負(fù)值區(qū)間

在此情境下：

? 央行購金持續(xù)每年 1,000 噸以上，機(jī)構(gòu)與個人投資資金透過 ETF、場外、礦業(yè)股大幅加碼

? 黃金有可能在三到五年內(nèi)測試 15,000–20,000 區(qū)域，過程中夾雜多次 20–30% 的劇烈回撤

6.3 風(fēng)險(xiǎn)情境：制度修補(bǔ)與實(shí)質(zhì)利率回升

偏空或修正情境需要滿足相對嚴(yán)格的條件：

? 民主黨重新掌控兩會，對川普政府形成有效制約，美國與主要經(jīng)濟(jì)體推動一定程度的財(cái)政整頓與制度修補(bǔ)，市場對長期債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂緩和

? 通膨成功壓制在 2% 左右

? 制裁工具的邊際使用頻率下降，俄烏相關(guān)凍結(jié)儲備問題以某種妥協(xié)方式處理，

? 新興市場央行黃金占儲備比例接近其目標(biāo)水準(zhǔn)

在此情境下：

? 黃金在目前的風(fēng)險(xiǎn)溢價一定程度收斂，價格可能達(dá)到 8,000–10,000 區(qū)間

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