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比特幣交易量低迷，正在盤整；現(xiàn)貨買盤緩慢恢復(fù)，而期權(quán)市場(chǎng)則越發(fā)偏向防御。
撰文：Glassnode
編譯：AididiaoJP，F(xiàn)oresight News
摘要
- 比特幣價(jià)格仍停留在關(guān)鍵的鏈上成本價(jià)附近，支撐位正面臨考驗(yàn)。需要市場(chǎng)有足夠信心，才能避免結(jié)構(gòu)進(jìn)一步走弱。
- 短期持有者心態(tài)脆弱。如果價(jià)格不能回升至關(guān)鍵盈虧平衡線之上，近期買入的投資者可能面臨新的拋售壓力。
- 整體來(lái)看，持有者行為仍偏保守。這表明當(dāng)前市場(chǎng)處于吸收籌碼的階段，而非擴(kuò)張上漲階段。
- 流動(dòng)性仍是關(guān)鍵變數(shù)。盡管參與度下降，但價(jià)格保持穩(wěn)定。不過(guò)，行情若要持續(xù)突破，仍需后續(xù)買盤跟進(jìn)。
- 現(xiàn)貨 ETF 資金流趨于平穩(wěn)。在經(jīng)歷持續(xù)流出后，30 日平均資金流已回到中性水平附近，機(jī)械性拋壓減輕。
- 各交易所的現(xiàn)貨 CVD（累計(jì)成交量差額）偏向好轉(zhuǎn)，以幣安為首，顯示邊際買盤壓力正在回歸。Coinbase 則相對(duì)平穩(wěn)。
- 永續(xù)期貨的杠桿水平依然不高，資金費(fèi)率基本中性。投機(jī)倉(cāng)位仍顯謹(jǐn)慎，容易因波動(dòng)而被震出局。
- 期權(quán)市場(chǎng)正轉(zhuǎn)向?qū)で笙碌Ｗo(hù)：看跌期權(quán)偏斜、短期隱含波動(dòng)率上升，交易商 Gamma 值轉(zhuǎn)為負(fù)值，增加了價(jià)格下行的敏感性。
鏈上洞察
再度走弱
現(xiàn)貨價(jià)格未能維持在短期持有者成本價(jià)之上后，市場(chǎng)已進(jìn)入小幅回調(diào)。
目前價(jià)格低于 9.65 萬(wàn)美元這一關(guān)鍵的牛熊分界線，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與 2022 年第一季度及 2018 年第二季度的情況非常相似。
如圖表所示，當(dāng)前盤整區(qū)間的下沿（-1 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差）位于 8.34 萬(wàn)美元。這是近期的關(guān)鍵支撐位，若跌破，可能引發(fā)更深回調(diào)，下探至 8.07 萬(wàn)美元的真實(shí)市場(chǎng)均值。
支撐位敏感度
市場(chǎng)對(duì)短期持有者成本價(jià)下沿及真實(shí)市場(chǎng)均值如此敏感，是因?yàn)榻谫I入的籌碼中，虧損比例較高。在這種情況下，歷來(lái)對(duì)價(jià)格敏感的短期持有者更容易在虧損時(shí)賣出，從而增加拋壓。
因此，這些價(jià)位是防止市場(chǎng)滑向類似 2022-2023 年深度熊市的最后防線。
目前，短期持有者的虧損籌碼占比已降至 19.5%，遠(yuǎn)低于 55% 的中性閾值。這表明，雖然下行風(fēng)險(xiǎn)依然存在，但大規(guī)模的短期持有者恐慌拋售尚未發(fā)生。
流動(dòng)性是關(guān)鍵
鑒于守住 8.07 萬(wàn)至 8.34 萬(wàn)美元這一關(guān)鍵支撐區(qū)的重要性，流動(dòng)性狀況成為當(dāng)前焦點(diǎn)。任何向可持續(xù)反彈的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變，都應(yīng)體現(xiàn)在對(duì)流動(dòng)性敏感的指標(biāo)上，例如「已實(shí)現(xiàn)損益比（90 日移動(dòng)平均）」。
歷史上，包括過(guò)去兩年中的周期反彈在內(nèi)，強(qiáng)勁的上漲階段都需要該指標(biāo)上升并維持在 5 左右。這標(biāo)志著新資金正重新流入市場(chǎng)。
供應(yīng)面臨壓力
另一個(gè)影響中期市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的核心鏈上指標(biāo)是「長(zhǎng) / 短期持有者的盈利 / 虧損供應(yīng)量」。該數(shù)據(jù)顯示，目前超過(guò) 22% 的流通供應(yīng)處于虧損狀態(tài)，與 2022 年第一季度和 2018 年第二季度的情況相似。
隨著頂部買入的籌碼逐漸「沉淀」為長(zhǎng)期持有，且投資者選擇持有此前上漲中買入的幣，長(zhǎng)期持有者的虧損占比隨時(shí)間推移而上升。
這些堅(jiān)定的持有者目前正承受著時(shí)間和價(jià)格的雙重壓力。如果價(jià)格跌破前述關(guān)鍵支撐位（短期持有者成本價(jià)下沿及真實(shí)市場(chǎng)均值），可能導(dǎo)致長(zhǎng)期持有者也選擇止損，增加中期下行風(fēng)險(xiǎn)。
鏈下洞察
現(xiàn)貨 ETF 流出放緩
美國(guó)現(xiàn)貨比特幣 ETF 的凈資金流已回歸平衡。在經(jīng)歷長(zhǎng)期凈流出后，其 30 日移動(dòng)平均值已接近零線。這表明 ETF 帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性拋壓已顯著緩解。
值得注意的是，近期的資金流入反彈力度，遠(yuǎn)不及 2024 年初和年末的幾輪積累潮。這表明機(jī)構(gòu)需求仍偏謹(jǐn)慎，而非積極追漲。在資金流入動(dòng)力減弱的情況下，BTC 價(jià)格仍能維持在較高區(qū)間，似乎更多地依賴于現(xiàn)貨持有者的信念，而非 ETF 的新增需求。
若資金流能重回持續(xù)凈流入狀態(tài)，將有利于上漲趨勢(shì)的延續(xù)。反之，若無(wú)法實(shí)現(xiàn)，BTC 可能繼續(xù)盤整，因?yàn)槭袌?chǎng)缺乏此前推動(dòng)上漲的外部流動(dòng)性注入。
現(xiàn)貨資金流改善
主要交易所的現(xiàn)貨 CVD 偏向正在上升，顯示市場(chǎng)買盤壓力在長(zhǎng)期低迷后開(kāi)始回歸。幣安引領(lǐng)反彈，從深度負(fù)值快速回升；全交易所匯總的 CVD 偏向也已轉(zhuǎn)正。
然而，Coinbase 的 CVD 偏向仍在區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，表明美國(guó)本土的現(xiàn)貨需求相對(duì)穩(wěn)定，但不及離岸市場(chǎng)活躍。這種差異說(shuō)明，邊際買盤力量正在回歸，但其主要驅(qū)動(dòng)力是全球風(fēng)險(xiǎn)偏好，而非美國(guó)本土的決定性買盤。
如果買盤主導(dǎo)性能持續(xù)，將支撐價(jià)格進(jìn)一步企穩(wěn)甚至上行。但本輪周期中，市場(chǎng)屢次未能維持積極的 CVD 趨勢(shì)，因此后續(xù)買盤能否持續(xù)將是關(guān)鍵。
永續(xù)期貨市場(chǎng)依舊平靜
各交易所的永續(xù)資金費(fèi)率大多保持中性，盡管價(jià)格波動(dòng)較大。這表明杠桿已被清理，多空頭寸相對(duì)平衡，雙方都未持續(xù)支付高額資金費(fèi)。
值得注意的是，在局部反彈中仍會(huì)出現(xiàn)短暫的正資金費(fèi)率峰值，反映出短暫的多頭追漲行為。但這些峰值未能持續(xù)，印證了投機(jī)情緒脆弱且易消退的觀點(diǎn)。
在資金費(fèi)率被壓縮且不均衡的情況下，市場(chǎng)越來(lái)越依賴現(xiàn)貨需求來(lái)推動(dòng)趨勢(shì)。若資金費(fèi)率能持續(xù)為正，則表明杠桿重建和風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸；若持續(xù)中性，則意味著市場(chǎng)可能進(jìn)入緩慢且震蕩的盤整階段。
隱含波動(dòng)率：短期上升，長(zhǎng)期穩(wěn)定
上周末，短期平價(jià)隱含波動(dòng)率急劇上升，反映出市場(chǎng)對(duì)短期整體風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境（而非僅加密貨幣本身）的敏感度提高。
這一變化與地緣政治不確定性上升及宏觀風(fēng)險(xiǎn)加劇同時(shí)發(fā)生，這類風(fēng)險(xiǎn)通常首先影響波動(dòng)率曲線的近端。波動(dòng)率重定價(jià)主要集中在短期期權(quán)，長(zhǎng)期期權(quán)波動(dòng)率則保持相對(duì)穩(wěn)定。
這表明市場(chǎng)是在重新評(píng)估短期不確定性，而非改變長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，屬于對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)，并未出現(xiàn)內(nèi)部壓力或結(jié)構(gòu)失衡的跡象。
25 Delta 偏斜：看跌情緒蔓延
隨著波動(dòng)率調(diào)整，偏斜能更清晰地反映市場(chǎng)情緒。各期限的 25 Delta 偏斜均已轉(zhuǎn)向看跌，表明對(duì)下跌保護(hù)的需求相對(duì)增加。
這種轉(zhuǎn)變意味著市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期的看法趨于謹(jǐn)慎，盡管現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)仍然有序。調(diào)整是漸進(jìn)的，表明是有計(jì)劃的套保行為，而非恐慌性買入看跌期權(quán)。
短期偏斜（尤其是一周期限）波動(dòng)較大，而整體曲線較上周小幅看跌。這種差異顯示市場(chǎng)在各個(gè)時(shí)間段都表達(dá)了謹(jǐn)慎，但并未陷入極度緊張。
下跌隱含波動(dòng)率：有保護(hù)，但未計(jì)價(jià)崩盤
通過(guò)插值得出的特定德?tīng)査[含波動(dòng)率，可以平滑觀察各期限的波動(dòng)率曲面。這里重點(diǎn)關(guān)注 20 德?tīng)査吹跈?quán)，它能清晰反映長(zhǎng)期的下行保護(hù)需求。
盡管偏斜看跌，但各期限的下跌隱含波動(dòng)率仍相對(duì)溫和。即使觀察至 2026 年底的期權(quán)，市場(chǎng)也只計(jì)價(jià)了小幅下跌的可能。
這揭示了一個(gè)重要細(xì)節(jié)：參與者愿意為下跌保護(hù)支付比看漲期權(quán)更高的費(fèi)用，但并不認(rèn)為會(huì)發(fā)生劇烈下跌。市場(chǎng)情緒明顯防御，但對(duì)下跌幅度的預(yù)期仍然有限。
這與近期現(xiàn)貨市場(chǎng)呈現(xiàn)的「有序下跌而非恐慌拋售」特征相符。
看跌期權(quán)交易量領(lǐng)先
從交易量看，期權(quán)市場(chǎng)的看跌 / 看漲比率也證實(shí)了這種防御姿態(tài)?？吹跈?quán)交易量相對(duì)看漲期權(quán)有所增加，但并未出現(xiàn)通常與恐慌性對(duì)沖相關(guān)的交易量暴增。
交易量活躍但有序，表明交易員在逐步調(diào)整倉(cāng)位，而非情緒化地追漲殺跌。這與市場(chǎng)承認(rèn)下行風(fēng)險(xiǎn)、同時(shí)以可控方式緩步下行的謹(jǐn)慎基調(diào)一致。
交易商 Gamma：低于 9 萬(wàn)美元利于下跌
交易商 Gamma 敞口揭示了當(dāng)前市場(chǎng)的一個(gè)重要結(jié)構(gòu)特征。交易商在 9 萬(wàn)美元向下至約 7.5 萬(wàn)美元的廣泛區(qū)間內(nèi)持有空頭 Gamma。該區(qū)間恰是一個(gè)重要支撐帶。
在空頭 Gamma 環(huán)境下，交易商的對(duì)沖行為會(huì)放大價(jià)格波動(dòng)。當(dāng)現(xiàn)貨下跌時(shí)，交易商為對(duì)沖其空頭看跌期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)賣出期貨或現(xiàn)貨，從而機(jī)械地加劇下跌勢(shì)頭。這解釋了為何即使沒(méi)有大量拋售，回調(diào)也可能深化。
同時(shí)，在 9 萬(wàn)美元附近仍存在顯著的多頭 Gamma 集中區(qū)。這意味著要突破該價(jià)位向上，需要持續(xù)且強(qiáng)勁的買盤，而非零星買盤。
在上述條件出現(xiàn)前，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)更利于價(jià)格緩慢、受控地下行，而非快速反轉(zhuǎn)。
看跌期權(quán)權(quán)利金：短期買入，長(zhǎng)期賣出
聚焦 8.5 萬(wàn)美元行權(quán)價(jià)的看跌期權(quán)權(quán)利金變化，可以發(fā)現(xiàn)期限上的分化行為：三個(gè)月以內(nèi)的短期期權(quán)，凈買入權(quán)利金占主導(dǎo)，推動(dòng)凈權(quán)利金上升；三個(gè)月以上的長(zhǎng)期期權(quán)，則呈現(xiàn)凈賣出權(quán)利金。
這反映出市場(chǎng)對(duì)比特幣從 9 萬(wàn)美元中位區(qū)間跌至 8 萬(wàn)美元高位區(qū)間的反應(yīng)：對(duì)沖短期下跌風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)愿意賣出遠(yuǎn)期的下跌保護(hù)。這種結(jié)構(gòu)表明市場(chǎng)僅是短期謹(jǐn)慎，長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期并未惡化。
結(jié)論
比特幣繼續(xù)在關(guān)鍵的鏈上價(jià)位附近盤整，持有者信念與邊際需求之間的博弈處于微妙平衡。短期持有者狀態(tài)依然脆弱，若支撐位失守，可能導(dǎo)致新一輪拋售。
不過(guò)，整體資金流已趨于穩(wěn)定：ETF 拋壓緩解，現(xiàn)貨市場(chǎng)倉(cāng)位（尤其是離岸市場(chǎng)）出現(xiàn)初步改善跡象，表明買盤興趣正在復(fù)蘇。同時(shí)，衍生品市場(chǎng)表現(xiàn)克制，中性資金費(fèi)率意味著市場(chǎng)杠桿較低，價(jià)格對(duì)投機(jī)資金的依賴減少。
期權(quán)頭寸強(qiáng)化了市場(chǎng)的謹(jǐn)慎態(tài)度：偏斜轉(zhuǎn)向看跌，短期保護(hù)需求上升，交易商 Gamma 轉(zhuǎn)負(fù)增加了價(jià)格波動(dòng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。
未來(lái)走向取決于現(xiàn)貨和 ETF 渠道的需求能否持續(xù)。若資金流能重回持續(xù)凈流入且現(xiàn)貨買盤增強(qiáng)，將支撐趨勢(shì)延續(xù)；反之，若市場(chǎng)脆弱性持續(xù)且下跌對(duì)沖需求上升，則可能面臨進(jìn)一步盤整或深度回調(diào)。
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