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本周比特幣短暫跌破 76,000 美元，導(dǎo)致 Strategy 的股價(jià)下跌 7%。這暴露了一個(gè)市場(chǎng)無(wú)法忽視的結(jié)構(gòu)性現(xiàn)實(shí)：該公司持有的全部 713,502 枚比特幣目前正好處于成本價(jià)位。
這一殘酷的現(xiàn)實(shí)將曾經(jīng)的企業(yè)財(cái)務(wù)押注轉(zhuǎn)變?yōu)槎x市場(chǎng)的參考點(diǎn)。
當(dāng)尺寸成為結(jié)構(gòu)
Strategy（前身為MicroStrategy）已持有約3.57%的比特幣總供應(yīng)量。這種集中度意味著該公司已從比特幣的大持有者發(fā)展成為市場(chǎng)結(jié)構(gòu)本身的一部分。
“塞勒不僅看好市場(chǎng)——他就是市場(chǎng)本身，”有人指出。CryptoQuant 分析師 Maartunn在對(duì)戰(zhàn)略地位進(jìn)行詳細(xì)評(píng)估后，他指出：“這不再是被動(dòng)所有權(quán)，而是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。”
這些數(shù)字凸顯了這一轉(zhuǎn)變。截至2月1日，Strategy持有713,502枚比特幣，總價(jià)約為542.6億美元，平均每枚比特幣價(jià)格為76,052美元。周一，比特幣價(jià)格觸及74,500美元——這是自4月份以來(lái)的最低水平——該公司的全部持倉(cāng)一度跌至負(fù)值。
此后價(jià)格回升至 78,800 美元左右，但此次事件揭示了 76,000 美元價(jià)位已成為一個(gè)重要的參考點(diǎn)。根據(jù) Maartunn 的分析，目前比特幣流通供應(yīng)量中約有 61% 高于市場(chǎng)價(jià)格，39% 低于市場(chǎng)價(jià)格。該策略的巨額倉(cāng)位恰好橫跨這條平衡線。
持續(xù)購(gòu)買的壓力
盡管市場(chǎng)波動(dòng)，但策略宣布另一筆交易：以平均價(jià)格 87,974 美元購(gòu)入 855 個(gè)比特幣。雖然這表明公司繼續(xù)致力于比特幣國(guó)庫(kù)戰(zhàn)略，但也帶來(lái)了額外的結(jié)構(gòu)性壓力。
此次最新收購(gòu)提高了策略持有資產(chǎn)的邊際成本，并增加了對(duì)資金的依賴性。更重要的是，此次收購(gòu)的價(jià)格比當(dāng)前市場(chǎng)水平高出約 7%，這意味著這些新發(fā)行的代幣目前已經(jīng)處于虧損狀態(tài)。
“以 87,974 美元的價(jià)格買入 855 個(gè)比特幣會(huì)提高邊際成本，增加資金依賴性，并增加持有規(guī)模，這直接導(dǎo)致 7% 的損失，”Maartunn 指出?！癝aylor 現(xiàn)在持有的比特幣中，高于市場(chǎng)價(jià)格的比低于市場(chǎng)價(jià)格的更多。這意味著價(jià)格下跌會(huì)造成更大的損失?！?/p>
另一種杠桿作用
該策略確實(shí)具有杠桿作用——但并非通常與加密貨幣交易相關(guān)的那種杠桿作用。該公司購(gòu)買比特幣的資金來(lái)源于股權(quán)發(fā)行、可轉(zhuǎn)換債券和其他資本市場(chǎng)工具。
美國(guó)證券交易委員會(huì)的文件揭示了可用資金的范圍：僅 STRK 優(yōu)先股就有 203.3 億美元的剩余發(fā)行能力，此外還有 STRF（16.2 億美元）、STRC（36.2 億美元）、STRD（40.1 億美元）和普通股（80.6 億美元）的額外發(fā)行能力。
但這種對(duì)資本市場(chǎng)的依賴會(huì)形成潛在的反饋循環(huán)。如果比特幣價(jià)格下跌，Strategy公司的股價(jià)也會(huì)走弱。股價(jià)走弱會(huì)限制公司通過(guò)發(fā)行股票籌集資金的能力。資金渠道受限會(huì)降低購(gòu)買力，從而削弱市場(chǎng)需求支撐的重要來(lái)源。
“Saylor不像交易員那樣使用杠桿，但其資產(chǎn)負(fù)債表仍然會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)，”Maartunn解釋說(shuō)?！叭绻忍貛畔碌?，MSTR股票就會(huì)走弱，或者融資需求放緩——反饋循環(huán)就會(huì)逆轉(zhuǎn)?！?/p>
市場(chǎng)實(shí)際檢驗(yàn)的是什么
當(dāng)前的情況讓人聯(lián)想到加密貨幣市場(chǎng)之前的結(jié)構(gòu)性脆弱性——不是因?yàn)?Strategy 面臨迫在眉睫的崩潰，而是因?yàn)樗牡匚灰呀?jīng)足夠大，可以影響市場(chǎng)行為。
“我們以前見(jiàn)過(guò)這種結(jié)構(gòu)，”馬爾圖恩指出，他指的是Terra和FTX。“不是因?yàn)樗麄冃皭海且驗(yàn)樘鄸|西都依賴于他們。Saylor還沒(méi)到那種程度。但憑借3.57%的總供應(yīng)量、極高的公眾曝光度、價(jià)格維持在成本價(jià)水平，以及為了捍衛(wèi)結(jié)構(gòu)需要持續(xù)買入——形勢(shì)已經(jīng)很明顯了。”
鏈上指標(biāo)強(qiáng)化了謹(jǐn)慎的預(yù)期。已實(shí)現(xiàn)市值停滯不前，表明沒(méi)有顯著的新資金流入。支出產(chǎn)出利潤(rùn)率（SOPR）持續(xù)低于1，表明短期持有者正在虧損拋售。如果現(xiàn)貨交易量和ETF資金流動(dòng)沒(méi)有改善，任何價(jià)格反彈都可能缺乏結(jié)構(gòu)性支撐。
“價(jià)格接近均值并不意味著安全，而是意味著關(guān)注點(diǎn)，”馬爾圖恩總結(jié)道?！笆袌?chǎng)不會(huì)檢驗(yàn)故事，也不會(huì)檢驗(yàn)信念，而是檢驗(yàn)規(guī)模、集中度、資金結(jié)構(gòu)，以及價(jià)格走勢(shì)在多大程度上取決于持續(xù)的參與?！?/p>
目前來(lái)看，市場(chǎng)似乎更傾向于區(qū)間震蕩，而不是急劇下跌——除非比特幣價(jià)格、Strategy 股票和資本市場(chǎng)準(zhǔn)入之間的反饋循環(huán)出現(xiàn)負(fù)面變化。
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