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瑞銀(UBS)最新全球策略報(bào)告指出,近期日本國債(JGB)收益率的急劇攀升已顯著超出財(cái)政基本面可解釋的范圍,核心驅(qū)動(dòng)來自市場(chǎng)對(duì)通脹預(yù)期的重新定價(jià)。該行認(rèn)為,當(dāng)前通脹將在年中回落至1.5%左右,這將成為日債與日元走勢(shì)的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。
據(jù)追風(fēng)交易臺(tái),報(bào)告指出,對(duì)于投資者而言,這傳遞出三個(gè)關(guān)鍵信號(hào):首先,此次波動(dòng)并非類似英國2022年“特拉斯危機(jī)”的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件,日本股市表現(xiàn)仍具韌性,尤其應(yīng)避免恐慌性拋售利率敏感板塊;其次,伴隨日債收益率吸引力提升,預(yù)計(jì)4月新財(cái)年啟動(dòng)后,日本國內(nèi)資金或?qū)暮Ｍ鈧写笠?guī)模回流,重新配置日本國債;最后,通脹回落將推動(dòng)實(shí)際利率上升,進(jìn)而為日元提供支撐,相較于名義利差,實(shí)際利率對(duì)匯率的影響更為顯著。
財(cái)政基本面并非罪魁禍?zhǔn)?收益率漲幅已“過度”
盡管市場(chǎng)對(duì)日本財(cái)政狀況存在憂慮,但近期數(shù)據(jù)顯示,日本國債收益率的劇烈波動(dòng)與實(shí)際財(cái)政基本面存在明顯脫節(jié)。
從財(cái)政健康度來看,日本情況好于多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。自2023年以來,其公共債務(wù)占GDP比例已下降11個(gè)百分點(diǎn),而同期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體則上升2個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)到2026年,日本財(cái)政赤字占GDP比重僅為2%左右,顯著低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體4.9%的平均水平。此外,日本政府利息支出占GDP的1.3%,也遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體3.3%的平均值。
然而,盡管財(cái)政指標(biāo)相對(duì)穩(wěn)健,日本國債收益率的漲幅卻在近期超越了所有主要發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)。造成這種“脫節(jié)”的核心原因在于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與流動(dòng)性變化:1月20日導(dǎo)致市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的交易量尚不足2.8億美元,反映出市場(chǎng)深度不足;同時(shí),日本央行持續(xù)縮減其國債持倉,導(dǎo)致市場(chǎng)在缺乏關(guān)鍵定價(jià)方的情況下,價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制出現(xiàn)紊亂,放大了短期波動(dòng)。
通脹預(yù)期才是核心驅(qū)動(dòng)力,但降溫在即
瑞銀分析指出,近期日債收益率的飆升主要受市場(chǎng)通脹預(yù)期驅(qū)動(dòng),而非財(cái)政赤字壓力。當(dāng)前日本通脹主要由食品價(jià)格(如大米)等結(jié)構(gòu)性因素推動(dòng),而潛在服務(wù)業(yè)通脹仍維持在約1%的溫和水平。
展望未來,該行預(yù)計(jì)日本核心通脹率將在年中回落至1.5%左右。參照歐洲經(jīng)驗(yàn),在供給沖擊(如能源、食品價(jià)格波動(dòng))逐步消退后,整體通脹下行將帶動(dòng)通脹預(yù)期與工資增速同步回落。
綜合判斷,若通脹如預(yù)期降溫,其效果將比日本央行的加息政策更能有效提升實(shí)際收益率,從而為日債與日元提供關(guān)鍵支撐。
日元定價(jià)邏輯生變:實(shí)際利率重于名義利差
近期,日元與美日名義利率差的傳統(tǒng)關(guān)聯(lián)已經(jīng)失效,實(shí)際利率差已成為其定價(jià)的核心錨點(diǎn)。模型顯示,基于2年、5年和10年期名義利率差計(jì)算,美元兌日元的理論值應(yīng)在118左右;然而,若使用實(shí)際利率差進(jìn)行測(cè)算,其價(jià)值約為155,這與當(dāng)前市場(chǎng)實(shí)際匯價(jià)高度吻合。
這一差異反映出市場(chǎng)正密切關(guān)注日本通脹走勢(shì)及其對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的潛在威脅。若未來通脹如預(yù)期回落,實(shí)際利率將相應(yīng)上升,從而為日元匯率提供關(guān)鍵支撐。
在政策應(yīng)對(duì)層面,瑞銀分析指出,單邊外匯干預(yù)的效果往往較為短暫。相比之下,如果美日兩國能夠協(xié)調(diào)行動(dòng)、實(shí)施聯(lián)合干預(yù)(類似于1998年6月的操作模式),將有望更有效地穩(wěn)定匯率市場(chǎng)。
這不是英國“特拉斯時(shí)刻”,日本外部頭寸依然穩(wěn)健
針對(duì)市場(chǎng)擔(dān)憂日本可能重演2022年英國國債危機(jī)的情緒,瑞銀指出二者在關(guān)鍵基本面與市場(chǎng)反應(yīng)上存在顯著差異:
日本持有巨額凈國際投資頭寸,占GDP比例高達(dá)+92%,而英國危機(jī)時(shí)該指標(biāo)為-2.6%;同時(shí),日本經(jīng)常賬戶保持占GDP 4.8%的盈余,彼時(shí)英國則處于赤字狀態(tài)。外部資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性為日本提供了更強(qiáng)的緩沖空間。
從市場(chǎng)表現(xiàn)看,當(dāng)年英國危機(jī)呈現(xiàn)“股債雙殺”格局,而當(dāng)前日本股市尤其房地產(chǎn)、建筑等利率敏感板塊走勢(shì)強(qiáng)勁,明顯跑贏大盤,反映出市場(chǎng)并未對(duì)日本主權(quán)信用產(chǎn)生系統(tǒng)性懷疑。
真正的風(fēng)險(xiǎn):日本資金回流與股市的“外熱內(nèi)冷”
當(dāng)前全球債券市場(chǎng)面臨的主要溢出風(fēng)險(xiǎn),并非源自外國投資者拋售日本國債,而更可能來自日本國內(nèi)資金從海外債券市場(chǎng)的大規(guī)?；亓?。瑞銀指出,隨著日本國債收益率已高于經(jīng)匯率對(duì)沖后的全球債券收益率,新財(cái)年(4月1日開始)日本國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者可能顯著調(diào)整配置,將資金從海外債券轉(zhuǎn)向本國國債市場(chǎng)。
在股市方面,日本市場(chǎng)呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性分化。2025年以來日經(jīng)225指數(shù)的上漲中,僅三只個(gè)股就貢獻(xiàn)了約55%的漲幅,顯示市場(chǎng)高度集中。同時(shí),本輪行情完全由外國投資者與企業(yè)回購驅(qū)動(dòng),日本國內(nèi)個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者仍為凈賣出方。這種“外熱內(nèi)冷”的資金格局,也從側(cè)面反映出本土投資者對(duì)通脹持續(xù)走高的預(yù)期仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。
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