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比特幣和其他加密代幣的價格波動劇烈，有時甚至波動幅度巨大，其表現(xiàn)更像是投機性證券或期權，而非貨幣。但穩(wěn)定幣則截然不同，正如其名稱所示。它們是否真如支持者所言，是一種真正“互聯(lián)網(wǎng)原生”的支付方式——簡而言之，就是貨幣的未來？或者，它們是否如批評者所警告的那樣，對金融穩(wěn)定構成致命威脅？我們認為答案是前者。
繼去年夏天《GENIUS法案》通過后，美國首次擁有了清晰的穩(wěn)定幣發(fā)行監(jiān)管框架。其結(jié)果是市場蓬勃發(fā)展：以法幣為支撐的穩(wěn)定幣市值已超過2840億美元，其中以Tether的USDT和Circle的USDC最為突出。財政部借款咨詢委員會（TBAC）于4月發(fā)布的《數(shù)字貨幣》報告采納并推廣了渣打銀行的預測，即到2028年底，穩(wěn)定幣總市值將達到2萬億美元。11月12日，財政部長斯科特·貝森特在財政部需求會議上將這一目標提高至3萬億美元。
由 Stripe 孵化的穩(wěn)定幣支付系統(tǒng) Tempo 剛剛完成 5 億美元的 A 輪融資，估值達到 50 億美元。此前，眾多其他專注于穩(wěn)定幣的區(qū)塊鏈項目也相繼發(fā)布。專注于 USDT 的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡 Stable 融資 2800 萬美元，估值未披露；其競爭對手 Plasma 的估值超過 100 億美元。Circle 則宣布推出 Arc，這是一個專注于 USDC 的網(wǎng)絡，“可編程貨幣、代幣化資產(chǎn)、經(jīng)濟合約和鏈上市場可以在此融合”。
并非所有人都樂見穩(wěn)定幣的繁榮。尤其是銀行，它們將穩(wěn)定幣發(fā)行方視為新興力量。上周，一些老牌金融機構試圖影響國會正在審議的加密貨幣市場結(jié)構法案——《CLARITY法案》，導致Coinbase等公司撤回了對該法案的支持，并推遲了其原定的參議院審議，部分原因是該法案中包含“會取消穩(wěn)定幣獎勵的修正案”。
奇怪的是，與此同時，各大銀行卻在加速采用區(qū)塊鏈技術。摩根大通、花旗集團和美國銀行都在探索自主研發(fā)的穩(wěn)定幣解決方案和代幣化存款，而紐約證券交易所則正在尋求美國證券交易委員會批準其代幣化股票和ETF平臺。
反對穩(wěn)定幣的理由是什么？《大西洋月刊》撰稿人大衛(wèi)·弗魯姆最近聲稱，穩(wěn)定幣“是迄今為止最危險的加密貨幣”，而且它們的失敗將需要政府付出高昂的救助代價。
經(jīng)濟學家加里·戈頓和杰弗里·張在2021年發(fā)表的一篇論文中指出，“與穩(wěn)定幣最接近的類比可以追溯到美國的自由銀行時代”，也就是1863年之前，那時任何人都可以開設銀行。當時，自由銀行資產(chǎn)的不確定性導致其紙幣交易價格出現(xiàn)不同程度的折價，阻礙了商業(yè)活動，有時甚至引發(fā)擠兌。
諾貝爾經(jīng)濟學獎得主讓·梯若爾最近指出，即使穩(wěn)定幣的支撐是真實的，“對其完整性的微小懷疑也可能引發(fā)不穩(wěn)定的暴跌”。
但這些擔憂與《GENIUS法案》（全稱為“指導和建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案”）的實際情況不符。首先，該法案嚴格限制穩(wěn)定幣的支撐資產(chǎn)只能是現(xiàn)金、存款和期限不超過93天的無風險國債。與19世紀的銀行不同，穩(wěn)定幣發(fā)行方不能發(fā)放或持有貸款。
其次，穩(wěn)定幣展現(xiàn)出非凡的網(wǎng)絡效應。Tether 和 Circle 占據(jù)了超過 92% 的法幣支持型穩(wěn)定幣份額，而排名前十的發(fā)行商則占據(jù)了 98% 的份額。這種集中度在美國銀行業(yè)是難以想象的，但卻簡化了監(jiān)管，也使得這兩種穩(wěn)定幣在支付和商業(yè)領域的應用更加便捷。
一些出于自身利益的批評者擔心，穩(wěn)定幣可能會成為銀行業(yè)過于強大的競爭對手。盡管《GENIUS法案》禁止穩(wěn)定幣發(fā)行方支付利息，但它允許加密貨幣交易所等第三方為在其平臺上持有穩(wěn)定幣的用戶支付獎勵。
銀行迅速且高調(diào)地將此類穩(wěn)定幣獎勵貼上“萬億美元漏洞”的標簽，稱其鼓勵儲戶將資金從銀行轉(zhuǎn)移到加密貨幣交易所，從而推高銀行融資成本并減少對實體經(jīng)濟的信貸。根據(jù)美國證券交易委員會（SEC）最近的一份報告，TBAC 推測，所有銀行存款中有 37%（約 6.6 萬億美元）面臨“流向”計息穩(wěn)定幣的風險。
無黨派但支持銀行的銀行政策研究所（BPI）預測，如果穩(wěn)定幣支付3%的利息，其需求量將增至4萬億美元；支付3.5%的利息，需求量將增至5.7萬億美元。BPI認為，這種不受控制的穩(wěn)定幣增長將擠占實體經(jīng)濟的信貸，“銀行儲戶將從經(jīng)濟增長的資金提供者轉(zhuǎn)變?yōu)檎當U張的資金提供者”。
美國銀行家協(xié)會（ABA）則認為，穩(wěn)定幣發(fā)行量增加2萬億美元將吸納銀行10%的存款，迫使它們轉(zhuǎn)向經(jīng)紀存款、聯(lián)邦住房貸款銀行貸款、回購交易、隔夜銀行間貸款或長期債務融資。ABA估計，銀行的平均資金成本將從2.03%上升至2.27%，從而減少對家庭和企業(yè)的信貸。ABA警告說：“隨著時間的推移，這可能會減緩經(jīng)濟活動，并削弱那些支撐當?shù)厣鐓^(qū)的小型銀行?！?/p>
歷史似乎印證了這種擔憂。直到1935年，美國銀行都可以用政府債券作抵押發(fā)行紙幣。這些紙幣隨后會像貨幣一樣流通，在人們手中流轉(zhuǎn)。關鍵在于，除了少數(shù)短暫的例外情況外，私人銀行發(fā)行的紙幣通常不計息（盡管南北戰(zhàn)爭期間，聯(lián)邦和邦聯(lián)政府都曾嘗試發(fā)行計息紙幣）。
紐約聯(lián)邦儲備銀行的研究人員在近期發(fā)布的《穩(wěn)定幣的歷史視角》報告中指出，“銀行存款相對于國家銀行券的優(yōu)勢在于能夠賺取利息。”這使得存款逐漸取代了銀行券，銀行券在銀行資產(chǎn)中的占比從1869年的20%下降到二十年后的4%。紐約聯(lián)邦儲備銀行的這份報告總結(jié)道，如果監(jiān)管機構允許發(fā)行計息穩(wěn)定幣，這些穩(wěn)定幣同樣可以取代如今零利率的存款。
然而，存款賬戶的主導地位掩蓋了一個重要事實：流通中的紙幣數(shù)量也在隨著時間推移而增加，盡管速度較慢。在國家銀行時代——即1863年《國家銀行法》設立了可以發(fā)行以美國政府債券為抵押的聯(lián)邦特許銀行之后，但在1913年美聯(lián)儲成立之前——國家銀行存款和流通中的國家銀行券數(shù)量幾乎同步增長，相關系數(shù)為0.82。（唯一的例外是1884年金融恐慌之后長達五年的金融不穩(wěn)定期，當時紙幣流通量有所下降，之后隨著美國經(jīng)濟增長而恢復增長。）
這種關系一直延續(xù)到 1913 年以后。存款和銀行券直到 20 世紀 20 年代才出現(xiàn)分歧——當時美國人經(jīng)歷了前所未有的信貸狂潮，金融化進程迅速發(fā)展——相關性下降到 0.62。
我們該如何解釋存款和紙幣之間看似互補的關系？簡單的經(jīng)濟理論可能會認為，資金必然流向收益最高的地方。但歷史表明，紙幣和存款滿足的是不同的需求——前者提供貨幣，后者提供信貸——因此它們是互補關系而非替代品。
在沃爾特·白芝浩1873年出版的經(jīng)典著作《倫巴第街》中，他對英國金融體系進行了深入研究。他解釋說，銀行通過紙幣提供流通貨幣。這是銀行業(yè)最“大眾化的業(yè)務”，紙幣在城市和城鎮(zhèn)中流通，在日常生活中不斷易手。與之相反，存款主要通過信用產(chǎn)生。例如，當銀行發(fā)放商業(yè)貸款時，它并不創(chuàng)造貨幣，而是將資金記入該企業(yè)的賬戶。銀行客戶隨后可以相互結(jié)算，有時甚至可以跨越遙遠的距離，并安全地持有大額存款。
對貨幣和信貸的不同需求有助于解釋存款銀行業(yè)發(fā)展不平衡的原因。正如巴格霍特所記載，1873年，法國中央銀行（法蘭西銀行）的流通鈔票相當于1.12億英鎊，而存款僅為1500萬英鎊；與此同時，德國銀行的流通鈔票為6000萬英鎊，存款僅為800萬英鎊。直到1913年，歐洲大陸的存款和紙幣余額基本保持不變。
即使政府大力扶持，美國存款銀行業(yè)的發(fā)展也并不均衡。1863年的《國家銀行法》對州銀行的票據(jù)支付征收2%的稅，1865年又提高到10%，導致各州銀行到1867年不得不注銷97%的票據(jù)，轉(zhuǎn)而擴大存款業(yè)務。
國家銀行券退出流通并非因為高息存款的競爭，而是因為 1932 年 7 月的《聯(lián)邦住房貸款銀行法》，該法規(guī)定財政部必須在 1935 年之前贖回所有用作銀行券抵押品的債券，從而使美聯(lián)儲能夠用政府貨幣取代私人銀行券。
這段歷史對于理解穩(wěn)定幣如今對銀行存款構成的風險（如果有的話）具有重要的借鑒意義。
首先，存款仍然主要由信貸創(chuàng)造驅(qū)動，而穩(wěn)定幣則由中心化和去中心化交易所的加密貨幣交易驅(qū)動。與存款和紙幣類似，它們更像是互補關系，而非替代關系。因此，自2018年Circle的USDC推出以來，存款和穩(wěn)定幣的增減基本同步，相關系數(shù)高達0.87。銀行存款增加了超過6萬億美元，而穩(wěn)定幣的增幅約為2800億美元。
至關重要的是，穩(wěn)定幣獎勵自 2019 年 10 月起就已推出。當時，美國最大的加密貨幣交易所 Coinbase 開始為在其平臺上持有 USDC 的用戶提供 1.25% 的年化收益率 (APY)。2019 年 10 月，美國聯(lián)邦基金利率為 1.5%，而平均儲蓄賬戶利率為 0.18%。
如果銀行對穩(wěn)定幣威脅的判斷是正確的，那么穩(wěn)定幣的興起應該會導致大量存款外流。然而，為應對新冠疫情封鎖而推出的貨幣和財政刺激措施，反而促使信貸迅速增長，并在2020年和2021年期間使存款增加了4.7萬億美元。
穩(wěn)定幣受到的影響類似，只是速度稍慢一些。2020年風險資產(chǎn)普遍上漲，加密貨幣也不例外。比特幣價格從7000美元飆升，突破了此前17000美元的歷史高點，創(chuàng)下63000美元的新高。與此同時，“DeFi之夏”見證了數(shù)十億美元DeFi協(xié)議的快速投機性漲跌。所有這些活動都需要更多資金流入交易所和鏈上，從而引發(fā)了穩(wěn)定幣資金的激增，兩年內(nèi)流入總額超過1300億美元。
其次，加州大學洛杉磯分校的經(jīng)濟學家已經(jīng)證明，與TBAC、BPI、ABA和美聯(lián)儲的假設相反，70%到80%的銀行資產(chǎn)實際上對存款利率不敏感。自2008年以來，銀行已經(jīng)分化為“高利率銀行”（其存款利率接近市場利率）和“低利率銀行”（其存款利率低且對市場利率非常不敏感）。
這是新情況。2006年，“市場利率與今天類似，排名前25位的銀行存款利率第75百分位和第25百分位之間的利差約為70個基點，而如今這一利差約為350個基點?！?低利率銀行的利率約為0.01%，而像Marcus這樣的高利率銀行有時提供的利率高達4.65%。
盡管時間上與全球金融危機重合，但這種分化并非全球金融危機的產(chǎn)物。相反，它很可能是由網(wǎng)上銀行的出現(xiàn)造成的。低利率銀行的客戶接受接近于零的利率，以換取銀行提供的一系列高價值捆綁服務，而實體網(wǎng)點似乎是這些服務的重要組成部分。
第三，如果低利率銀行客戶平均放棄350個基點的利息，轉(zhuǎn)而使用實體網(wǎng)點等傳統(tǒng)“線下”服務，那么認為他們會為了追求收益而完全轉(zhuǎn)向線上穩(wěn)定幣的說法就難以令人信服。因此，我們傾向于同意金融史學家巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen）的觀點，他認為資金從銀行存款流向穩(wěn)定幣的可能性不大，因為“銀行提供的服務遠不止支付便利——包括聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）擔保的存款和為長期客戶提供的優(yōu)惠抵押貸款待遇——而穩(wěn)定幣發(fā)行方很難復制這些服務?！?/p>
銀行和其他金融機構反對可能促進創(chuàng)新的措施，這并不令人意外。但認為穩(wěn)定幣——尤其是計息穩(wěn)定幣——會造成不穩(wěn)定的說法是站不住腳的。正如貝森特所理解的那樣，事實很可能恰恰相反。穩(wěn)定幣為他不得不出售的那些國債創(chuàng)造了新的需求來源，這只是《天才法案》帶來的諸多好處之一。
尼爾·弗格森是斯坦福大學胡佛研究所米爾班克家族高級研究員，著有《末日：災難政治》一書（該書是他最近的作品）。他同時也是《自由報》的專欄作家，以及咨詢公司 Greenmantle、FourWinds Research、風險投資合伙公司 Hunting Tower 和電影制作公司 Chimerica Media 的創(chuàng)始人。
Manny Rincon-Cruz 是中國金融史學家，F(xiàn)ourWinds Research 的聯(lián)合創(chuàng)始人，也是去中心化金融項目 Buttonwood 的創(chuàng)始人。
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