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核心觀點(diǎn)
中日利率逆轉(zhuǎn)，全球資金反而更青睞低利率的中國，因為影響資金流向的除了利率，還有匯率。日本是“壞”通脹，利率上行但匯率貶值；中國是“好”通脹，利率偏低但匯率強(qiáng)健。
中日利率反轉(zhuǎn)真正的含義是全球供應(yīng)鏈已經(jīng)并仍在深刻重塑，大部分國家（包括日本）在持續(xù)制造業(yè)空心化之后，飽受輸入性通脹之苦。
夾在中美兩個大國之間，日本未來的科技和再工業(yè)化之路并不容易。日本的利率和通脹一樣，將徹底告別舊時代。
中國偏低通脹，是新舊動能轉(zhuǎn)換中的價格重構(gòu)。完備的工業(yè)體系，能源獨(dú)立和糧食安全，中國是少見國家，能在地產(chǎn)危機(jī)之后切斷鏈條，“房價下行->資金外流->匯率貶值->輸入性通脹”。憑借科技和制造優(yōu)勢，中國終將走出低通脹，走向新周期。
摘要
2024年中日國債利率體系逆轉(zhuǎn)的齒輪開始運(yùn)轉(zhuǎn)。按照直覺假設(shè)，高利率對應(yīng)高增長，低利率對應(yīng)低增長，中日利率矩陣轉(zhuǎn)置。樸素的利率平價理論，資金將從低利率流向高利率國家，中日利率逆轉(zhuǎn)，是否意味著資金將從中國流向日本？
一旦將利率背后的通脹拆解清楚，找到通脹反映的底層經(jīng)濟(jì)邏輯，我們才能深刻理解中日利率反轉(zhuǎn)，未來將跟隨反直覺結(jié)論，資金不是從低利率流向高利率國家，反而是從利率壓不住的日本流向工業(yè)體系完備、能源糧食戰(zhàn)略安全的中國，盡管當(dāng)下中國利率并不高。
為何如此反直覺？
我們首先觀察到，中日兩國利率矩陣扭轉(zhuǎn)是歷史少見現(xiàn)象
2024年日本30年期國債收益率正式超越中國，這一趨勢向短端迅速蔓延，2025年日本10年期國債收益率正式超越中國，而1年期國債收益率也呈現(xiàn)趕超中國的態(tài)勢。
利率倒掛表象之下，實則是兩國貨幣政策周期與通脹周期的雙重錯位。
從貨幣政策看，中國央行在“以我為主”的基調(diào)下，為對沖地產(chǎn)周期下行與內(nèi)需不足，持續(xù)處于降息降準(zhǔn)的寬松周期；而日央行則在這一輪全球通脹潮中，被迫告別了長達(dá)十年的量化寬松，退出了收益率曲線控制與負(fù)利率政策，步入加息通道。
從通脹本質(zhì)看，中國當(dāng)前的低利率環(huán)境映射的是CPI與PPI的低位運(yùn)行，反映了新舊動能轉(zhuǎn)換期的價格重塑；而日本利率的飆升，則是因為其走出了“失去的三十年”，通脹中樞發(fā)生了系統(tǒng)上移。
日本的高利率和高通脹意味著經(jīng)濟(jì)繁榮馬？恰恰不是，而是日本經(jīng)濟(jì)拉美化的印證
市場對于日本走出通縮往往抱有“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”的樂觀幻想，但深入剖析本輪日本通脹的成因，會發(fā)現(xiàn)其呈現(xiàn)出一種危險的“拉美化”特征——即“輸入性通脹+供給側(cè)約束”導(dǎo)致的類滯脹，而非健康的需求拉動型增長。
日本本輪通脹的反轉(zhuǎn)主要由三股力量推動，且均帶有負(fù)面供給沖擊的色彩。
第一，制造業(yè)空心化導(dǎo)致了日本對輸入性通脹很敏感。 自2001年中國入世后，日本加速推進(jìn)“對外投資立國”戰(zhàn)略，導(dǎo)致本土制造業(yè)大規(guī)模出海，國內(nèi)留下了巨大的供給缺口。這改變了日本經(jīng)濟(jì)對匯率的敏感度函數(shù)：日本從曾經(jīng)的“匯率貶值受益者”變成了“受害者”。由于缺乏本土產(chǎn)能替代，當(dāng)全球大宗商品價格上漲時，日本無法通過增加國內(nèi)供給來平抑物價，只能剛性地承受輸入性通脹的收割。出海帶來的制造業(yè)外遷只是日本制造業(yè)空心化的一個渠道，日本制造業(yè)空心化真正原因在于日本規(guī)模有限，無法保有全部工業(yè)體系。中國這一制造大國崛起，制造業(yè)空心化是日本必然的趨勢。
第二，長期寬松的貨幣政策成為了輸入性通脹的“放大器”。 日本央行長期的金融壓制在2022年全球加息潮中遭遇了反噬。為了維持人為的低利率，日本與全球主流央行形成了史無前例的政策背離，導(dǎo)致日元匯率崩盤式貶值。這種由貨幣政策分化引發(fā)的匯率貶值，與制造業(yè)空心化形成共振，極大地放大了能源與原材料的進(jìn)口成本，使得金融壓制反而成為了通脹飆升的助推劑。
第三，人口減少導(dǎo)致輸入通脹成功轉(zhuǎn)化為“工資-價格螺旋”。 如果說前兩者引發(fā)了通脹，那么人口問題則讓通脹變得頑固。老齡化導(dǎo)致的勞動力供給斷層在疫情后徹底暴露，服務(wù)業(yè)的嚴(yán)重“用工荒”迫使企業(yè)被動大幅漲薪。這種并非源于生產(chǎn)率提升、而是源于供給短缺的“防御性漲薪”，直接導(dǎo)致了2024-2025年薪資維持5%以上的高增速，將外部的輸入性壓力轉(zhuǎn)化為了內(nèi)部的長期通脹粘性。
綜上，日本正在經(jīng)歷類似拉美國家的困境，產(chǎn)業(yè)空心化導(dǎo)致供給缺乏彈性，貨幣貶值直接轉(zhuǎn)化為通脹，而勞動力短缺又鎖死了價格下限。 這是一種迫使央行在經(jīng)濟(jì)疲軟背景下不得不加息的痛苦“壞通脹”。
中國低利率和低通脹意味著經(jīng)濟(jì)深度衰退么？更準(zhǔn)確的理解是中國經(jīng)歷新舊動能轉(zhuǎn)換下的價格重構(gòu)
與日本的“壞通脹”形成鮮明對比，中國當(dāng)前的低通脹環(huán)境不應(yīng)被簡單定義為“通縮”，它更像是一場新舊動能激烈交鋒下的價格重構(gòu)。
通脹數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)性分化精準(zhǔn)地勾勒了這一圖景。
一方面，舊動能的退潮帶來了需求側(cè)的通縮壓力。 隨著地產(chǎn)“黃金時代”的落幕，地產(chǎn)鏈條面臨深度去庫存，房價下行引發(fā)的負(fù)財富效應(yīng)抑制了居民的可選消費(fèi)意愿，這是導(dǎo)致當(dāng)前CPI與PPI總指數(shù)偏弱的核心拖累項。
另一方面，新動能的崛起帶來了供給側(cè)的“技術(shù)性降價”。 在有色金屬、電力設(shè)備、新能源汽車等領(lǐng)域，價格的下行并非源于需求坍塌，而是源于中國制造業(yè)強(qiáng)大的降本增效能力，中國企業(yè)通過極致的供應(yīng)鏈效率將電動車、消費(fèi)電子等高科技產(chǎn)品的價格打了下來。
因此，中國的低通脹是復(fù)合產(chǎn)物：既有地產(chǎn)去泡沫帶來的痛苦出清，也有產(chǎn)業(yè)升級帶來的良性成本下降。
這是一種“創(chuàng)造性破壞”過程中的價格表現(xiàn)，而非長期衰退的宿命。隨著新質(zhì)生產(chǎn)力在經(jīng)濟(jì)中的占比逐步壓倒舊動能，這種結(jié)構(gòu)性的低通脹將轉(zhuǎn)化為更有質(zhì)量的增長。
再來理解中日利率反轉(zhuǎn)的深刻含義
低通脹和低利率體現(xiàn)了中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展遇到的階段性局限，但是更深層次反映中國經(jīng)濟(jì)的供應(yīng)優(yōu)勢。
回顧全球經(jīng)濟(jì)史，房地產(chǎn)泡沫破裂往往是惡性滯脹的序曲，而非低通脹的坦途。中國能夠在地產(chǎn)深度調(diào)整期維持物價穩(wěn)定，恰恰是一個擁有完整工業(yè)體系與貨幣主權(quán)的大國優(yōu)勢的側(cè)面印證。
歷史的教訓(xùn)是慘痛的， 1990年代的墨西哥、英國與瑞典，在地產(chǎn)泡沫破裂后，均未能幸免于匯率崩潰。由于國內(nèi)制造業(yè)基礎(chǔ)薄弱或?qū)ν庖蕾嚩雀撸Y本外逃引發(fā)本幣暴跌，進(jìn)而導(dǎo)致進(jìn)口商品價格失控，經(jīng)濟(jì)陷入了“資產(chǎn)價格暴跌+生活成本飆升”的滯脹。
中國的例外，源于供給側(cè)的硬實力。
第一是產(chǎn)業(yè)鏈的完備性。作為全球唯一擁有全工業(yè)門類的國家，中國是商品的生產(chǎn)者而非單純消費(fèi)者。強(qiáng)大的本土制造能力確保了即便在匯率波動時，國內(nèi)絕大多數(shù)工業(yè)品和消費(fèi)品能保持供給充裕和價格穩(wěn)定，構(gòu)成了抗通脹的第一道防線。
第二是能源與糧食的安全壁壘。 盡管原油依賴進(jìn)口，但中國能源以煤炭為主，并大力發(fā)展新能源替代；糧食方面，主糧的高度自給使得國際糧價波動無法直接沖擊國內(nèi)物價。
再看日本此次疫后通脹中樞上行。
日本疫后經(jīng)歷的并不是一次美好通脹，而是制造業(yè)長期空心化之后難以消化輸入性通脹的結(jié)果。對于日本通脹的本質(zhì)，我們可以借助日元匯率貶值得到印證。
正因為中日通脹的底層邏輯不同，所以通脹和利率錯位之下的資金流向，也并不完全按照直覺想象，資金從低利率的中國流向高利率的日本，其中阻礙這種資金流向的最關(guān)鍵變量是匯率。相反，日本通脹、匯率和利率都在描述日本經(jīng)歷滯漲的事實，而中國這一側(cè)景象大有不同，中國偏低利率更多展現(xiàn)出的圖景是強(qiáng)大供應(yīng)優(yōu)勢。資金反而從日本流向中國。
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