(1).png)
原文標(biāo)題：The Crypto Market was Much Healthier 5 Years Ago
原文作者： Jeff Dorman (Arca CIO)
原文編譯： 深潮 TechFlow
導(dǎo)讀：
加密市場是否正變得越來越乏味？Arca 首席投資官 Jeff Dorman 撰文指出，盡管基礎(chǔ)設(shè)施與監(jiān)管環(huán)境從未如此強大，但當(dāng)前的投資環(huán)境卻處于「史上最糟」。
他犀利地批判了行業(yè)領(lǐng)袖將加密貨幣強行轉(zhuǎn)變?yōu)椤负暧^交易工具」的失敗嘗試，導(dǎo)致各類資產(chǎn)相關(guān)性極度趨同。Dorman 呼吁回歸「代幣作為證券包裝」的本質(zhì)，關(guān)注 DePIN、DeFi 等具有現(xiàn)金流產(chǎn)生能力的類股權(quán)資產(chǎn)。
在黃金大漲而比特幣相對疲軟的當(dāng)下，這篇深度反思文章為我們重新審視 Web3 投資邏輯提供了重要視角。
全文如下：
比特幣正在面臨一個不幸的情況
大多數(shù)投資辯論之所以存在，是因為人們處于不同的時間維度（Time Horizons），因此他們經(jīng)常是「雞同鴨講」，盡管從技術(shù)上講雙方都是正確的。以黃金與比特幣（Bitcoin）的辯論為例：比特幣的愛好者傾向于說比特幣是最好的投資，因為它在過去 10 年的表現(xiàn)遠(yuǎn)超黃金。
來源 TradingView，過去 10 年比特幣（BTC）與黃金（GLD）的收益對比
黃金投資者則傾向于認(rèn)為黃金才是最佳投資，并且最近一直在對比特幣的頹勢「冷嘲熱諷」，因為在過去的一年里，黃金的表現(xiàn)明顯優(yōu)于比特幣（白銀和銅的情況也類似）。
來源 TradingView，過去 1 年比特幣（BTC）與黃金（GLD）的收益對比
與此同時，在過去 5 年里，黃金和比特幣的收益幾乎完全相同。黃金往往會在很長一段時間內(nèi)毫無作為，然后當(dāng)央行和趨勢追隨者買入時一飛沖天；而比特幣往往會有劇烈的上漲，隨后出現(xiàn)大幅崩盤，但最終仍會走高。
來源 TradingView，過去 5 年比特幣（BTC）與黃金（GLD）的收益對比
因此，根據(jù)你的投資期限，你幾乎可以贏下或輸?shù)羧魏侮P(guān)于比特幣與黃金的爭論。
即便如此，不可否認(rèn)的是，最近黃金（以及白銀）相對于比特幣表現(xiàn)出了強勢。從某種程度上說，這有點滑稽（或者說可悲）。加密行業(yè)中最大的那些公司在過去 10 年里一直致力于迎合宏觀投資者（Macro Investors），而不是真正的基本面投資者（Fundamental Investors），結(jié)果這些宏觀投資者卻說：「算了，我們還是買黃金、白銀和銅吧?！刮覀冮L期以來一直在呼吁行業(yè)轉(zhuǎn)換思路。目前有超過600 萬億美元的受托資產(chǎn)，而這些資產(chǎn)的買家群體是粘性高得多的投資者。有很多數(shù)字資產(chǎn)看起來更像債券和股票，它們由產(chǎn)生收入并進(jìn)行代幣回購的公司發(fā)行，然而市場領(lǐng)導(dǎo)者出于某種原因，決定忽視這個代幣子行業(yè)。
也許比特幣近期相對于貴金屬的糟糕表現(xiàn)，足以讓大型經(jīng)紀(jì)商、交易所、資產(chǎn)管理公司和其他加密領(lǐng)袖認(rèn)識到，他們試圖將加密貨幣轉(zhuǎn)變?yōu)槿轿缓暧^交易工具的嘗試已經(jīng)失敗。相反，他們可能會轉(zhuǎn)而關(guān)注并教育那 600 萬億美元規(guī)模、傾向于購買產(chǎn)生現(xiàn)金流資產(chǎn)的投資者。對于行業(yè)來說，現(xiàn)在開始關(guān)注那些承載著產(chǎn)生現(xiàn)金流的科技業(yè)務(wù)（如各種 DePIN、CeFi、DeFi 以及代幣發(fā)行平臺公司）的類股權(quán)（Quasi-equity）代幣還不算太晚。
不過話說回來，如果你只是通過改變「終點線」的位置，比特幣依然是王者。所以，更有可能的情況是，一切都不會改變。
資產(chǎn)的差異性
加密投資的「好日子」似乎已是陳年往事?；氐?2020 年和 2021 年，似乎每個月都會出現(xiàn)新的敘事、賽道或用例，以及新型代幣，市場的各個角落都能帶來正向回報。雖然區(qū)塊鏈的增長引擎從未像現(xiàn)在這樣強勁（得益于華盛頓的立法進(jìn)展、穩(wěn)定幣的增長、DeFi 以及 RWA 現(xiàn)實資產(chǎn)代幣化），但投資環(huán)境卻從未如此糟糕。
市場健康的一個跡象是離散度（Dispersion）和較低的跨市場相關(guān)性。你肯定希望醫(yī)療保健和國防股的走勢能與科技和 AI 股有所區(qū)別；你也希望新興市場股票的走勢能獨立于發(fā)達(dá)市場。離散度通常被視為一件好事。
2020 年和 2021 年大體上被記憶為「普漲行情」，但事實并非完全如此。當(dāng)時很少看到整個市場步調(diào)一致地漲跌。更常見的情況是，一個板塊上漲時，另一個板塊在下跌。游戲板塊（Gaming）大漲時 DeFi 可能在下跌；DeFi 大漲時「恐龍級」L1（Dino-L1）代幣在下跌；Layer-1 板塊大漲時 Web3 賽道在下跌。一個多樣化的加密資產(chǎn)組合實際上平滑了收益，并且通常降低了整體投資組合的貝塔值（Beta）和相關(guān)性。流動性隨著興趣和需求的變化而來來去去，但收益表現(xiàn)是參差多態(tài)的。這一點非常令人振奮。2020 年和 2021 年大量資金涌入加密對沖基金是有道理的，因為可投資領(lǐng)域在擴大，且回報具有差異性。
快進(jìn)到今天，所有被「加密包裝」的資產(chǎn)收益看起來都如出一轍。自 10 月 10 日閃崩以來，各板塊的下跌幅度幾乎無法區(qū)分。無論你持有的是什么，或者該代幣如何捕獲經(jīng)濟價值，亦或是該項目的發(fā)展軌跡如何……收益率大體上是一樣的。這非常令人沮喪。
Arca 內(nèi)部計算及代表性加密資產(chǎn)樣本的 CoinGecko API 數(shù)據(jù)
在市場繁榮時期，這張表看起來會稍微令人鼓舞一些。「好」代幣的表現(xiàn)往往優(yōu)于「壞」代幣。但一個健康的系統(tǒng)其實應(yīng)該相反：你希望好的代幣在糟糕的時期也能表現(xiàn)得更好，而不僅僅是在行情好的時候。以下是 4 月 7 日低點到 9 月 15 日高點的同一張表。
Arca 內(nèi)部計算及代表性加密資產(chǎn)樣本的 CoinGecko API 數(shù)據(jù)
有趣的是，當(dāng)加密行業(yè)還處于嬰兒期時，市場參與者曾非常努力地去區(qū)分不同類型的加密資產(chǎn)。例如，我在2018 年曾發(fā)表過一篇文章，其中我將加密資產(chǎn)分為 4 類：
加密貨幣/貨幣（Cryptocurrencies/money）
去中心化協(xié)議/平臺（Decentralized protocols/platforms）
資產(chǎn)支持代幣（Asset-backed tokens）
穿透型證券（Pass-through securities）
在當(dāng)時，這種分類方法頗為獨特，吸引了許多投資者。重要的是，加密資產(chǎn)正在進(jìn)化，從僅僅是比特幣，演變?yōu)橹悄芎霞s協(xié)議、資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣，再到類股權(quán)的穿透型證券。研究不同的增長領(lǐng)域曾是超額收益（Alpha）的主要來源，投資者希望能理解評估不同類型資產(chǎn)所需的各種估值技術(shù)。當(dāng)時大多數(shù)加密投資者甚至不知道失業(yè)救濟金數(shù)據(jù)何時發(fā)布，或者美聯(lián)儲（FOMC）會議何時召開，也很少從宏觀數(shù)據(jù)中尋找信號。
在 2022 年崩盤之后，這些不同類型的資產(chǎn)依然存在。本質(zhì)上并沒有改變。但在行業(yè)的營銷方式上發(fā)生了巨大變化。那些「看門人」（Gatekeepers）認(rèn)定比特幣和穩(wěn)定幣才是唯一重要的東西；媒體認(rèn)定除了 TRUMP 代幣和其他模因幣（Memecoins）之外，他們什么都不想寫。在過去的幾年里，不僅比特幣的表現(xiàn)優(yōu)于大多數(shù)其他加密資產(chǎn)，而且許多投資者甚至忘記了這些其他資產(chǎn)類型（和賽道）的存在。底層公司和協(xié)議的商業(yè)模式并沒有變得更加相關(guān)，但由于投資者逃離和做市商主導(dǎo)了價格走勢，資產(chǎn)本身的相關(guān)性確實變高了。
這就是為什么Matt Levine 最近寫的那篇關(guān)于代幣的文章如此令人驚訝且受歡迎。僅用短短 4 個段落，Levine 就準(zhǔn)確描述了各種代幣之間的差異和細(xì)微差別。這給了我一些希望，說明這類分析依然可行。
領(lǐng)先的加密交易所、資產(chǎn)管理公司、做市商、場外交易（OTC）平臺和定價服務(wù)機構(gòu)，仍然把對比特幣以外的所有東西稱為「山寨幣」（Altcoin），并且似乎只撰寫宏觀研究報告，將所有「加密貨幣」捆綁在一起視為一個龐大的資產(chǎn)。你知道嗎，以 Coinbase 為例，他們似乎只有一支規(guī)模很小的研究團(tuán)隊，由一名主要分析師（David Duong）領(lǐng)導(dǎo)，他的工作重點主要集中在宏觀研究上。我對比特幣先生（Mr. Duong）沒有任何意見——他的分析非常出色。但誰會為了看宏觀分析而專門跑去 Coinbase 呢？
想象一下，如果領(lǐng)先的 ETF 提供商和交易所只泛泛而談地撰寫關(guān)于 ETF 的文章，說些什么「ETF 今日下跌！」或者「ETF 對通脹數(shù)據(jù)反應(yīng)消極」。他們會被笑話到倒閉的。并不是所有的 ETF 都一樣，僅僅因為它們使用了同樣的「包裝」（Wrapper），而那些銷售和推廣 ETF 的人明白這一點。ETF 內(nèi)部裝的是什么才最重要，投資者似乎能夠明智地地區(qū)分不同的 ETF，這主要是因為行業(yè)領(lǐng)袖幫助他們的客戶理解了這些。
同樣地，代幣（Token）也只是一種「包裝」。正如 Matt Levine 雄辯地描述的那樣，代幣內(nèi)部的東西才重要。代幣的類型很重要，賽道很重要，其屬性（通脹或攤銷）也很重要。
或許 Levine 并不是唯一理解這一點的人。但他比那些真正從中獲利的人，在解釋這個行業(yè)方面做得更好。
贊
.png)
566
收藏
