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英偉達(dá)股價近期表現(xiàn)與基本面出現(xiàn)了罕見的背離：一方面市場對其短期業(yè)績預(yù)期極高，另一方面股價卻持續(xù)跑輸大盤。這種疲軟并非源于業(yè)績暴雷，而是投資者面前橫亙著一堵“憂慮之墻”。市場不再單純?yōu)楣┎粦?yīng)求的故事買單，轉(zhuǎn)而開始糾結(jié)于客戶的融資能力、競爭對手的崛起，以及AI投資回報率的持續(xù)性。
據(jù)追風(fēng)交易臺，摩根士丹利分析師Joseph Moore在最新的研報中指出，這種擔(dān)憂雖然令股價承壓，但實(shí)際上被夸大了。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，英偉達(dá)即將推出的下一代芯片“Vera Rubin”將成為打破僵局的關(guān)鍵催化劑，不僅能緩解市場對市場份額流失的焦慮，還將確立公司在下一階段計算架構(gòu)中的統(tǒng)治地位。摩根士丹利維持了對英偉達(dá)的“增持”評級，并將目標(biāo)價定為250美元。
目前的市場情緒與過去三年AI浪潮中的回調(diào)截然不同。此前（如2024年或2025年末）的拋售通常伴隨著具體的利空，例如DeepSeek引發(fā)的技術(shù)路線之爭，或是供應(yīng)鏈庫存積壓傳聞。而現(xiàn)在，盡管供應(yīng)鏈反饋需求極其強(qiáng)勁——投資人甚至在談?wù)摻衲昝抗墒找婵赡苓_(dá)到9美元以上，遠(yuǎn)超市場共識的7.75美元——股價卻反應(yīng)冷淡。
這種脫節(jié)的核心在于，投資者開始從“誰能生產(chǎn)芯片”轉(zhuǎn)向“誰能為這些昂貴的芯片買單”。隨著AI受益名單擴(kuò)大，半導(dǎo)體生態(tài)系統(tǒng)的其他環(huán)節(jié)（如存儲、設(shè)備）分流了資金，而市場對前沿模型開發(fā)商的資本開支可持續(xù)性產(chǎn)生了深深的懷疑。
客戶“錢袋子”的隱憂與英偉達(dá)的角色
市場對英偉達(dá)大客戶融資能力的擔(dān)憂正在具象化。近期，與OpenAI深度綁定的股票（如微軟、甲骨文）表現(xiàn)均大幅落后，核心邏輯在于市場質(zhì)疑OpenAI的燒錢速度與其基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)能否匹配。
以甲骨文為例，由于支撐巨額IT資本開支（大部分與OpenAI相關(guān)）需要承擔(dān)增量的利息支出和租賃負(fù)債，已有分析師大幅下調(diào)了對其未來的每股收益預(yù)期。如果投資者懷疑甲骨文無法執(zhí)行積壓訂單，或者懷疑OpenAI付不起錢，這種情緒必然會傳導(dǎo)至英偉達(dá)的估值上。
更敏感的是英偉達(dá)在其中扮演的角色。英偉達(dá)正通過股權(quán)投資的方式“反哺”其客戶和合作伙伴，包括OpenAI、CoreWeave甚至英特爾。這種做法引發(fā)了市場關(guān)于“循環(huán)融資”的質(zhì)疑。
對此，黃仁勛在CES上的表態(tài)頗為坦誠，他承認(rèn)如果能倒流時光，會在早期對Anthropic做出不同的投資選擇——當(dāng)時因資金不足錯失機(jī)會，導(dǎo)致Anthropic早期更傾向于亞馬遜和谷歌的ASIC方案。
現(xiàn)在的英偉達(dá)顯然不想重蹈覆轍。摩根士丹利經(jīng)過核查指出，英偉達(dá)目前的投資多為股權(quán)性質(zhì)而非債權(quán)。
以本周對CoreWeave的投資為例，純屬股權(quán)注入，不涉及信貸安排。雖然公司未來可能通過租賃等形式保留一定的信貸風(fēng)險敞口，但這更多是為了維持生態(tài)系統(tǒng)的主導(dǎo)權(quán)，而非為了強(qiáng)行做大營收數(shù)據(jù)的“財務(wù)游戲”。
不僅是算力，更是制造效率的降維打擊
關(guān)于競爭，市場普遍擔(dān)心ASIC（專用芯片）和AMD會侵蝕英偉達(dá)的份額。確實(shí)，當(dāng)整個行業(yè)都在以75%以上的速度增長時，每家競爭對手都會覺得自己“贏了”?？倱碛谐杀荆═CO）的研究往往顯示替代方案更便宜，但這種基于紙面參數(shù)的計算在實(shí)際大規(guī)模部署中往往失真。
摩根士丹利預(yù)計，英偉達(dá)今年仍將守住約85%的收入份額，其季度收入的增量甚至超過了第二名競爭對手的總收入。真正的殺手锏在于下一代架構(gòu)“Vera Rubin”。供應(yīng)鏈檢查顯示，從Blackwell向Rubin的過渡速度可能比預(yù)期更快。
一個被忽視的關(guān)鍵細(xì)節(jié)是制造效率的飛躍：CES上的信息顯示，Vera Rubin系統(tǒng)的板級組裝時間僅需約5分鐘，而Blackwell則需要約2小時。
這種制造工藝上的巨大優(yōu)勢，加上全機(jī)架級連接速度和硅層面的優(yōu)化，使得Rubin在2026年的量產(chǎn)爬坡將遠(yuǎn)比競爭對手順暢。對于急需大規(guī)模集群的開發(fā)者而言，這不僅是性能問題，更是交付確定性的問題。
更擁擠的賽道與估值回歸
到了2026年，AI半導(dǎo)體生態(tài)確實(shí)發(fā)生了變化。隨著產(chǎn)能瓶頸的解決，AI紅利開始外溢，存儲、晶圓代工等環(huán)節(jié)因具有更高的經(jīng)營杠桿，吸引了部分追求高彈性的資金。摩根士丹利此前也將首選股從英偉達(dá)調(diào)整為美光等公司，正是基于這種邏輯。
但這并不意味著英偉達(dá)失去了吸引力。目前英偉達(dá)的市盈率已低于其覆蓋范圍內(nèi)的大多數(shù)增長型或周期性股票。
市場對近期強(qiáng)勁的盈利預(yù)期已經(jīng)脫敏，唯有等到3月中旬的GTC大會，當(dāng)Vera Rubin的更多細(xì)節(jié)以及產(chǎn)品管線進(jìn)一步透明化，尤其是圍繞AI支出的資本市場機(jī)制變得更加穩(wěn)健時，壓制股價的估值枷鎖才會被打破。在此之前，那些看似激進(jìn)的客戶支出計劃，實(shí)際上構(gòu)成了英偉達(dá)的牛市基石。
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