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原文標題：Wall Street Pulls Back From Bitcoin』s Money-Spinning Basis Trade
原文作者：Sidhartha Shukla，Bloomberg
編譯：Peggy，BlockBeats
編者按：曾經(jīng)被視為「穩(wěn)賺不賠」的比特幣基差套利，正在悄悄失去吸引力：CME 與 Binance 的未平倉合約此消彼長，價差收窄到幾乎覆蓋不了資金與執(zhí)行成本。
表面上，這是套利空間被擠壓；更深層的是，加密衍生品市場正在走向成熟。機構(gòu)不再需要靠「搬磚」獲取收益，交易者也從加杠桿轉(zhuǎn)向期權(quán)與對沖。高回報的簡單時代正在退場，新的競爭將發(fā)生在更復(fù)雜、更精細的策略之中。
以下為原文：
加密衍生品市場正在發(fā)生一場悄然卻意味深長的變化：曾經(jīng)最穩(wěn)定、最賺錢的交易策略之一，如今正出現(xiàn)失靈跡象。
機構(gòu)常用的「現(xiàn)金與套利」（cash-and-carry）交易，即買入比特幣現(xiàn)貨、同時賣出期貨以賺取價差，正在走向崩塌。這不僅預(yù)示著套利空間被快速壓縮，也釋放出更深層的信號：加密市場的結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化。芝加哥商品交易所（CME）的比特幣期貨未平倉合約（open interest）自 2023 年以來首次跌破 Binance，進一步說明隨著價差收窄、市場準入更高效，過去那種利潤豐厚的套利機會正在被迅速侵蝕。
在 2024 年初現(xiàn)貨比特幣 ETF 上線后，CME 一度成為華爾街交易臺執(zhí)行這類策略的首選場所。這套操作邏輯與傳統(tǒng)市場的「基差交易」（basis trade）高度相似：通過 ETF 買入比特幣現(xiàn)貨，同時賣出期貨合約，賺取兩者之間的價差。
而在 ETF 獲批后的幾個月里，這種所謂的「Delta 中性策略」年化收益率經(jīng)常達到兩位數(shù)，吸引了數(shù)十億美元資金涌入——這些資金并不在乎比特幣價格漲跌方向，只關(guān)心能否拿到收益。但恰恰也是推動這筆交易快速擴張的 ETF，為它埋下了終結(jié)的伏筆：隨著越來越多交易臺蜂擁入場，套利價差被迅速抹平。如今，這筆交易的收益幾乎只能勉強覆蓋資金成本。
根據(jù) Amberdata 匯總的數(shù)據(jù)，目前一個月期限的年化收益率徘徊在約 5% 左右，處于近年來的低位。Amberdata 衍生品主管 Greg Magadini 表示，就在一年前的這個時候，基差還接近 17%，而如今已降至約 4.7%，幾乎只夠勉強覆蓋資金成本和執(zhí)行成本的門檻。與此同時，一年期美債收益率約為 3.5%，使得這筆交易的吸引力正在迅速消退。
在基差持續(xù)收窄的背景下，根據(jù) Coinglass 匯總的數(shù)據(jù)，CME 比特幣期貨的未平倉合約規(guī)模已從超過 210 億美元的峰值跌至 100 億美元以下；而 Binance 的未平倉合約則基本保持穩(wěn)定，約在 110 億美元左右。數(shù)字資產(chǎn)管理公司 Tesseract 首席執(zhí)行官 James Harris 表示，這一變化更多反映的是對沖基金和美國大型賬戶的回撤，而并非在比特幣價格自 10 月見頂后，市場對加密資產(chǎn)的全面撤退。
像 Binance 這樣的加密交易所，是永續(xù)合約的主要交易場所。這類合約的結(jié)算、定價以及保證金計算會持續(xù)進行，往往一天內(nèi)會更新多次。永續(xù)合約通常被簡稱為「perps」，其交易量占據(jù)了加密市場的最大份額。去年，CME 也推出了更小面值、更長期限的期貨合約，覆蓋加密資產(chǎn)與股指市場，并以貼近現(xiàn)貨市場的方式提供期貨頭寸，使投資者無需頻繁換倉，就能將合約最長持有至五年。
Tesseract 的 Harris 表示，歷史上 CME 一直是機構(gòu)資金與「現(xiàn)金與套利」（cash-and-carry）交易的首選場所。他補充說，CME 的未平倉合約規(guī)模被 Binance 反超，「是一個重要信號，說明市場參與結(jié)構(gòu)正在發(fā)生轉(zhuǎn)移」。他將當(dāng)前形勢形容為一次「戰(zhàn)術(shù)性重置」，其背后原因是收益走低、流動性變薄，而非市場信心動搖。
根據(jù) CME Group 的一份說明，2025 年是市場的一個關(guān)鍵拐點：隨著監(jiān)管框架逐漸明晰，投資者對這一領(lǐng)域的預(yù)期改善，機構(gòu)資金也開始從單一押注比特幣，擴展到以太坊、Ripple 的 XRP 以及 Solana 等代幣。
CME Group 表示：「我們在 2024 年以太坊期貨的日均名義未平倉合約規(guī)模約為 10 億美元，而到了 2025 年，這一數(shù)字已增長至接近 50 億美元?！?/p>
盡管美聯(lián)儲降息降低了資金成本，但自 10 月 10 日各類代幣價格集體暴跌以來，這并未能推動加密市場出現(xiàn)持續(xù)反彈。當(dāng)前借貸需求走弱，去中心化金融（DeFi）收益率處于低位，交易者也更傾向于使用期權(quán)和對沖工具，而不是直接加杠桿押注方向。
做市商 Auros 香港董事總經(jīng)理 Le Shi 表示，隨著市場逐步成熟，傳統(tǒng)參與者如今有了更多表達方向性觀點的渠道，從 ETF 到直接接入交易所。這種選擇的增加縮小了不同交易場所之間的價格差，自然也壓縮了曾經(jīng)推高 CME 未平倉合約規(guī)模的套利空間。
Le 說：「這里存在一種自我平衡效應(yīng)。」他認為，當(dāng)市場參與者不斷向成本最低的交易場所聚集時，基差就會收窄，開展現(xiàn)金與套利（carry trade）的動力也會隨之減弱。
周三，比特幣一度下跌 2.4%，至 87,188 美元，隨后收窄跌幅。這一下跌一度抹去了年初以來的全部漲幅。
319 Capital 首席投資官 Bohumil Vosalik 表示，近乎無風(fēng)險獲取高回報的時代可能已經(jīng)結(jié)束，這將迫使交易者轉(zhuǎn)向去中心化市場中更復(fù)雜的策略。對于高頻和套利型機構(gòu)而言，這意味著他們需要去別的地方尋找機會。
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