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作者：Craig Coben
周末，做空者吉姆·查諾斯（Jim Chanos）宣布，他已平掉其做多比特幣、做空 Strategy（前身為 MicroStrategy）普通股的配對交易倉位，這家公司是最初也是最大的比特幣儲備公司。查諾斯沒有透露倉位規(guī)?；颢@利多少，但可以合理假設(shè)他帶著一筆可觀的收益離場。
配對交易涉及做多一種證券，同時(shí)做空另一種高度相關(guān)的證券，從而使你大致保持市場中性。因此，查諾斯并不是在押注比特幣下跌，而是賭 Strategy 股價(jià)中相對于其持有的比特幣價(jià)值所蘊(yùn)含的溢價(jià)不可持續(xù)地高企。
這一判斷已被證實(shí)正確。Strategy 的股價(jià)溢價(jià)已從去年 11 月（FTAV 首次討論其融資計(jì)劃時(shí)）的近 3 倍凈資產(chǎn)值下滑至今天的約 1.2 倍。過去 12 個(gè)月，比特幣上漲了大約三分之一，而 Strategy 的股票則下跌了超過四分之一。Strategy 所謂提供“放大版比特幣”的宏大宣稱就此破滅。
事后看來，查諾斯的配對交易顯得顯而易見，但當(dāng)時(shí)絕非板上釘釘。做空任何東西都伴隨著自身的一系列風(fēng)險(xiǎn)和成本。做空一家擁有忠實(shí)散戶追隨者、且領(lǐng)導(dǎo)者像邁克爾·塞勒這樣魅力四射、狂熱布道的股票，更是增添了一層新的風(fēng)險(xiǎn)。
股票借貸的融資成本是一回事，當(dāng)然，但真正可怕的情景是空頭擠壓。如果一陣由塞勒引發(fā)的散戶熱情將股價(jià)推高，查諾斯可能被迫在痛苦的損失中認(rèn)輸，就像梅爾文資本在 GameStop 事件中被 Reddit 組織的交易者碾壓一樣。鑒于塞勒在網(wǎng)上的不懈存在以及他喚起并激發(fā)其數(shù)字粉絲群的詭異能力，這種狂熱風(fēng)險(xiǎn)非常真實(shí)。
查諾斯想必對投資者更有信心，認(rèn)為市場會得出結(jié)論：Strategy 公司華麗的架構(gòu)提供了一種過度復(fù)雜且價(jià)格過高的方式來獲得比特幣敞口。在他看來，高昂的凈資產(chǎn)值溢價(jià)只會下跌。放大的比特幣更像是歸零版比特幣。
在某種程度上，查諾斯只是鏡像了 Strategy 及其高管層一直在做的事情。公司一直在積極出售自家股票以購買更多比特幣。與此同時(shí)，管理層也是 Strategy 股票的熱情賣家，他們的大部分出售時(shí)機(jī)在去年接近歷史高點(diǎn)時(shí)堪稱完美。
查諾斯的成功交易凸顯了 Strategy 商業(yè)模式的核心結(jié)構(gòu)性缺陷。盡管該公司大張旗鼓、作秀不斷，但它仍然是一個(gè)高價(jià)且高風(fēng)險(xiǎn)的比特幣投資工具。其傳統(tǒng)的軟件業(yè)務(wù)幾乎沒有現(xiàn)金流，導(dǎo)致公司不得不依賴資本市場為其瘋狂購買比特幣提供資金。
通常情況下，這意味著發(fā)行普通股。但塞勒還額外發(fā)行了超過 80 億美元的可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)換債券存在一個(gè)限制：如果股價(jià)上漲不足以讓投資者轉(zhuǎn)換，則債券需要在到期日或投資者行使贖回權(quán)時(shí)償還。由于 2028 年有大量債券到期和贖回權(quán)，塞勒在去年年底悄然停止了發(fā)行新的可轉(zhuǎn)換債券。但持續(xù)不斷的普通股發(fā)行也有其弊端：現(xiàn)有股東的權(quán)益會被稀釋，股價(jià)也會因供應(yīng)過剩而下跌。
充分意識到這一點(diǎn)后，賽勒今年轉(zhuǎn)向了一種新的策略：優(yōu)先股。該公司剛剛宣布了第五次永續(xù)優(yōu)先股發(fā)行，這次以歐元計(jì)價(jià)，旨在實(shí)現(xiàn)融資基礎(chǔ)的全球化。但像 Strategy 這樣評級為垃圾級的發(fā)行人發(fā)行的永續(xù)優(yōu)先股并不容易出售，因此票息必須非常誘人。此次歐元優(yōu)先股的發(fā)行價(jià)格必須達(dá)到面值的 80%，扣除發(fā)行折扣后，投資者的收益率為 12.5%。
而這些票息支付，加上可轉(zhuǎn)換債券的利息，現(xiàn)在每年超過 7 億美元。由于 Strategy 本身并不產(chǎn)生經(jīng)營現(xiàn)金流，它最終不得不發(fā)行更多普通股或優(yōu)先股來支付股息，這進(jìn)一步加劇了位于資本結(jié)構(gòu)底端的普通股的壓力。
每當(dāng)有人提及 Strategy 現(xiàn)金流不足的問題時(shí)，最直接的反駁就是該公司持有價(jià)值約 700 億美元的比特幣。從賬面上看，這種超額抵押似乎令人安心——但如果用比特幣來支付股息或償還到期債務(wù)，將會嚴(yán)重?fù)p害塞勒長期以來一直倡導(dǎo)的“長期持有”（HODL）理念，并可能導(dǎo)致市場在他之前拋售。Strategy 的比特幣儲備并非普通的抵押品，不能隨意變現(xiàn)而不承擔(dān)任何后果。
總而言之，查諾斯發(fā)現(xiàn)了一個(gè)基本的套利機(jī)會，并且冷靜地執(zhí)行了操作。他現(xiàn)在平倉，意味著輕松獲利已成定局。但問題依然存在：Strategy 的普通股究竟是“放大版的比特幣”，還是其他一些不那么誘人的東西？
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